主要内容：
疫情打乱了原有的生产生活节奏，我们在短期内经历了一个衰退向复苏切换的周期过程。这次周期“不一样”在哪里，我们能从上半年的经济、政策变化中学到点什么？
我们换个角度切入，把疫情的发生视为一种思想实验，该实验测试的是经济体系在面临外生冲击被迫停滞时的应激反应及其结果。
在冲击发生的当期（对应我国1-2月），政府部门发现防疫封锁带来的当期产出损失要小于放任自由带来的潜在产出损失，故会迅速做出反应，采用行政手段限制出行。相应地，经济陷入供需双降的艰难境地。由于中上游工业生产自动化程度高且停工损失大，供给降幅小于消费，此时工业品库存快速累积。需要注意的是，消费总量虽然在下降，但结构上在向必需品、防疫需求以及“宅”需求收缩，对于该因素的忽视是导致市场普遍低估我国二季度出口表现的重要原因。
在这个阶段，经济体系面临的冲击最大。由于以往曾发生过的既有类似冲击极大地了缩短认识时滞，逆周期调控政策会作为应急手段迅速加码。考虑到财政政策存在决策时滞，货币政策率先祭出，且作为政府的第一轮政策应对措施，具有一定程度的信号效应，力度不会太小。最为悲观的经济预期+货币政策大幅加码宽松，这个时期对于债市最为友好。
随着时间的推移，疫情初步得到控制，放松限制重启经济成为最优解。经济重新步入正常化轨道，后冲击时期开启（对应我国3月以后）。
后冲击初期（对应我国3-4月），财政政策决策时滞结束，由于货币政策的起效时间长，且副作用大，逆周期调控重点逐步从货币政策转向财政政策。在经济没有出现明显的复苏迹象之前，货币政策会配合财政政策维持甚至进一步加码宽松。后冲击初期复工复产带来的经济改善预期+货币政策进一步加码宽松，债市依旧有机会，但幅度和市场环境都不可与疫情爆发初期同日而语。
财政政策存在明显的结构性特征，政府侧重支持企业或居民的政策选择在很大程度上会影响此后的经济运行态势。这种选择与经济结构、财税体系特征、人口数量等因素密切相关。支持企业部门相当于支持率先恢复生产，支持居民部门相对于支持率先恢复消费。我国政策侧重于支持企业部门，这是导致现阶段生产表现持续好于消费的背后原因。
如果思及国外部门，则需要注意国外部门与本国遭受冲击的时间点差异。这个时间差一会拉长国际贸易受限时间；二会干扰进出口后续变动节奏；三会让各国政府意识到国际贸易的脆弱性，加剧地缘政治风险。
后冲击中期（对应我国5月以来），逆周期调控政策初步见效，经济开始复苏，超宽松货币政策向宽松货币政策转变，对于债市而言，经济持续改善+货币政策边际转向，利率开始触底反弹。
至此，我们已大体梳理完上半年经济政策的主线逻辑。最后我们来关注一些细节问题。
一是我国二季度经济复苏超预期主要由投资和出口产业链拉动，现阶段经济内生增长动能还不够充足。
二是目前景气度领跑的工业行业主要分为两块：与疫情激发的需求相关的（纺织业、计算机等）、与投资需求相关的（机械设备制造业等）及开始补库（汽车等）的行业。低景气度的行业主要集中在中上游的采矿业和下游的消费品制造业（食品加工、服装服饰、轻工）。4月以来制造业生产反弹乏力主要是因为低景气行业持续走弱，中等、高景气行业增速虽然仍在走高，但幅度有限。从库存的角度看，低景气度行业库存下降颇快，若下游需求维持恢复节奏，未来供给端有望走强；高景气度行业库存逐渐累积，则需要警惕逆转风险。
三是出口近期呈现出防疫品下滑，非防疫物资回升的态势，7月远程通讯设备（手机、电脑等）、地产后周期（家具、家电、灯具等）、劳动密集型产品（服装、箱包、玩具等）、汽车出口均较6月有所改善，其中前两者景气度已经较高，改善反映的是需求强劲；后两者本身增速偏低，属于冲击后的正常修复；中上游工业品（如成品油、肥料、通用机械设备）出口增速普遍回落。
展望未来最为关键的几个因素：1、房地产产业链是否能持续领衔经济复苏；2、下半年基建还能带来多大的超预期；3、高低景气行业强弱的力量对比如何，其背后是需求与库存的变化；4、地缘政治因素会对商品贸易产生多大的负面影响。
2020年1月底起始的新冠疫情完全打乱了上半年经济活动的原有节奏。在海外疫情集中爆发的3月，全球金融市场定价深度经济衰退，主要股指、大宗商品价格纷纷暴跌，美元甚至出现了流动性危机。这一切直到疫情防控形势改善，政府加码逆周期调控，各国陆续解封复产才开始好转。发展到现在，全球主要股指、工业金属价格已经基本接近或涨超疫情爆发前的点位，虽然目前对未来不确定性的担忧仍在，但全球经济已从疫情带来的深度衰退中初步复苏，我国二季度GDP从一季度的-6.8%反弹至3.2%，央行已着手退出超宽松货币政策，看起来我们似乎又正处在一个“衰退-复苏”的周期过程中。那么这一次的“不一样”在哪，或者说我们能从上半年的经济、政策走势中学到点什么？
我们换个角度切入，把疫情的发生视为一种思想实验，该实验测试的是经济体系在面临外生冲击被迫停滞时的应激反应及其结果。在进行具体分析前，首先需要明确疫情这种外生冲击的影响途径。疫情主要通过在发生的当期以及未来一段时间内限制人口流动，从而打击依赖于人口集聚形成的生产、消费（尤其是第三产业的生产与消费）活动。
在冲击发生的当期（对应我国1-2月），政府部门发现防疫封锁带来的经济损失（当期产出损失）要小于放任自由带来的劳动力损失（潜在产出损失），因此会迅速做出反应，采用行政手段限制出行。相应地，经济则陷入“供需双降-企业收入减少-失业加剧-居民收入下降-消费进一步回落”的恶性循环。由于中上游工业生产自动化程度高且停工损失大，供给降幅会相对较消费小些，故疫情爆发初期工业品库存在短期内快速累积。
需要注意的是，消费总量下降主要是受到占比较高的耐用品及外出型消费（如服装、餐饮）的拖累，但消费需求实际上在向必需品（食品）、防疫需求（药品、口罩）以及“宅”需求（通讯器材）收缩，这一点在我国内费与外需两端都得到了数据的验证。以我国为例，今年1-2月社会消费品零售总额同比降20.5%，但粮油、食品类零售额同比增9.7%，而且这一增速在3月份跳升到19.2%；与此同时，通讯器材零售额同比增速自3月以来一直在稳步回升，至6月通讯器材零售额同比增18.8%。对于该因素的忽视是导致市场普遍低估我国二季度出口表现的重要原因。
在这个阶段，经济体系面临的冲击达到最大值，由于以往曾发生过的既有类似冲击极大地了缩短认识时滞，逆周期调控政策会作为应急手段迅速加码。考虑到财政政策存在决策时滞，货币政策会率先祭出，且作为政府的第一轮政策应对措施，它具有一定程度的信号效应，力度不会太小。比如今年1-2月我们共降准2次+降息10bp，相比前两年每个季度平均最多执行一次降准或降息操作来看，力度不可谓不大。又如美联储在市场刚开始反映新冠冲击预期的3月15日提前三天公布议息会议决议，大幅降息100bp至零下限，并推出7000亿美元的QE。最为悲观的经济预期+货币政策大幅加码宽松，这个时期对于债市最为友好。依旧以我国为例，10年国债收益率在1-2月期间下行超40bp，而1月初至今年利率低点的下行幅度最大也才66bp。
随着时间的推移，疫情初步得到控制，对于政府而言，疫情带来的潜在产出损失风险逐渐下降，放松限制重启经济成为最优解。不同政治体制下政府的效用函数存在明显差异，重视潜在产出水平的政府（即对未来的经济社会情况赋予更高的关注权重）对防疫封锁带来的当期产出损失容忍度更高，解封时间相对会更晚。这里不对政府的选择作主观评价，但需要注意的是，由于传染病本身的特性，解封时间偏早的经济体会面临疫情的二次爆发风险，这种风险有可能会演变为对当期产出的二次冲击。
接下来经济重新步入正常化轨道，后冲击时期开启（对应我国3月以后）。后冲击初期（对应我国3-4月），财政政策决策时滞结束，由于货币政策的起效时间长，且副作用大，逆周期调控重点逐步从货币政策转向财政政策，财政赤字开始扩张。当然，在经济没有出现明显的复苏迹象之前，货币政策会配合财政政策维持甚至进一步加码宽松。比如我国3-4月期间又推出了两次定向降准操作和一次20bp的降息操作，期间央行还降低了超额存款准备金利率，并持续将货币市场利率维持在政策利率以下。后冲击初期复工复产带来的经济改善预期+货币政策加码宽松，债市依旧有机会，但幅度和市场环境都不可与疫情爆发初期同日而语。3-4月我国10年国债收益率震荡下行26bp，也正是在这个时期，我们见证了本轮利率下行的最低点。
由于财政政策接过大旗，相对于侧重总量宽松的货币政策而言，财政政策存在明显的结构性特征，政府侧重支持企业或居民的政策选择在很大程度上会影响此后的经济运行态势。经济结构（生产主导还是消费主导）、财税体系特征（直接税为主还是间接税为主）、人口数量（人口总量大的国家支持居民部门的代价高）等因素都是影响政府决策的关键因素。企业直接与生产行为相联系，支持企业部门相当于支持率先恢复生产；居民则对应消费需求，支持居民部门相对于支持率先恢复消费。当然从逻辑上来讲，支持企业和支持居民都没有太大的问题，支持企业的政策思路是“企业复产-增加就业-增加居民收入-消费恢复-生产改善”，支持居民的政策思路是“增加居民收入-消费恢复-企业需求改善-加快复产-增加就业-增加居民收入”。但客观上看，这两种选择会带来生产与消费恢复速度的差异。我国政策上侧重于支持企业部门，一个典型的例证是上半年我国居民部门累计新增人民币贷款同比少增近2000亿（主要是居民短期贷款同比减少），而企业部门新增贷款同比多增2.7万亿（企业短期和中长期贷款都明显增加）。这是导致现阶段我国出现生产表现持续好于消费的重要原因。
除此之外，如果将国外部门也纳入考虑，则需要注意国外部门与本国遭受冲击的时间点的差异。这个时间差会引发三个影响，一是拉长国际贸易的受限时间；二是会干扰进出口后续变动节奏，三是会让各国政府意识到国际贸易的脆弱性，加剧地缘政治风险。理论上讲，时间差越大，基于防疫的贸易封锁持续的时间越久，国际贸易受到的冲击就越大。疫情率先爆发的地区会在全球需求尚未受冲击时先面临国内的供给停滞，而在全球供给不足时又先恢复了部分供给，即出口会在疫情爆发初期见底，随后开始反弹。体现在数据上，我国出口增速在2月见底且后续表现明显好于预期。国际贸易受限使得部分生产依赖于全球布局以及主要依靠进口的行业供给严重不足，特别是防疫相关物资的短缺，会让各国政府开始反思国际贸易的脆弱性，叠加部分政府希望转移国民对现有产出损失的关注，地缘政治风险加剧。
后冲击中期（对应我国5月以来），逆周期调控政策初步见效，经济开始复苏，超宽松货币政策向宽松货币政策转变（超宽松货币政策具有吹大资产价格泡沫等副作用，需要谨慎使用）。对于债市而言，经济持续改善+货币政策边际转向，利率开始触底反弹。从我国的情况看，5-6月伴随着专项债加快发行，高频数据出现明显好转迹象，叠加央行开始有意提高货币市场利率，10年国债收益率在此期间最高上行37bp。
至此，我们已大体梳理完上半年经济政策的主线逻辑。接下来我们来关注一些细节问题。
首先，需要明确的是我国二季度经济复苏超预期主要由投资（地产、基建）和出口产业链拉动，这一点上本轮周期与前几轮没有太大差别。Q2资本形成总额拉动GDP增长5.0pct，而净出口和最终消费拉动分别拉动GDP增长0.5、-2.3pct；从单月增速看，房地产、基建（不含电力）6月同比分别增8.5%、6.8%，均明显高于工业增加值、社零等经济变量；制造业投资及民间投资同比负增长，经济内生增长动能还不够充足。
其次，工业各行业运行情况如何。目前景气度领跑的工业行业主要分为两块，一是与疫情激发的需求相关的，如纺织业（防疫需求）以及计算机、通信和其他电子设备制造业（宅需求），二是机械设备制造业（主要是通用设备制造和专用设备制造业）和汽车制造业。我们认为机械设备制造业受益于投资需求的改善，专用设备制造业景气度的复苏也离不开我国率先复工带来的出口替代需求，其证据是专用设备制造业出口交货值增速已连续3个月超过10%，基本已经回到去年的中上水平。而汽车制造业主要是在主动补库，证据是汽车行业出现了产成品库存前期偏低，近期逐步积累的特征。景气度偏低的行业主要集中在中上游的采矿业和下游的消费品制造业（食品加工、服装服饰、轻工）。采矿业生产偏弱与疫情期间连续生产导致的库存积累以及大宗商品价格下跌引发的行业利润率下降有关，而消费品制造业复苏乏力则主要受到下游消费需求疲软的拖累。
再次，制造业增加值同比增速4月以来基本维持在5%附近，恢复陷入停滞，主要是因为低景气行业持续走弱，而中等、高景气行业增速虽然仍在走高，但幅度有限，行业分化加剧。从库存的角度看，目前采矿业、钢铁业、非金属矿物制品业、机械设备、服装服饰相关行业、轻工业库存水平偏高，有色金属冶炼、车船制造、计算机通信和其他电子设备制造业等行业库存水平相对适中，而烟酒饮料、食品、化工、医药等行业库存水平偏低。综合来看，低景气度行业库存下降颇快，若下游需求维持恢复节奏，未来供给端有望走强；高景气度行业库存逐渐累积，需要警惕逆转风险。
最后，出口呈现出何种特征。与防疫相关的纺织纱线、医疗器械出口增速5月以来开始下滑，非防疫物资出口则出现明显回升。7月远程通讯设备（手机、电脑等）、地产后周期（家具、家电、灯具等）、劳动密集型产品（服装、箱包、玩具等）、汽车出口均较6月有所改善，其中前两者景气度已经较高，改善反映的是需求强劲；后两者本身增速偏低，属于冲击后的正常修复；中上游工业品（如成品油、肥料、通用机械设备）出口增速普遍回落。
那么，展望未来，最为关键的几个因素：1、房地产产业链是否能持续领衔经济复苏；2、下半年基建还能带来多大的超预期；3、高低景气行业强弱的力量对比如何，其背后是需求与库存的变化；4、地缘政治因素会对商品贸易产生多大的负面影响。
