文：张革金融团队
转自中信期货研究部金融期货团队报告
报告要点
股指方面，建议续持股指多单，并关注IF、IH表现；债市方面，通胀压力有限，预计将维持震荡；外汇方面，预计高波动率将维持，不建议过分押注政治事件走势。
摘要
股指：能否向上突破看低位权重补涨空间
逻辑：上周五美国限制国内互联网企业以及货币政策报告边际收紧促使权益调整，但我们认为这未必是调整的开始。流动性维度，央行仍是管够的思维，流动性短缺的可能性较低，于是货币中性可能改变风格，但不会影响到趋势。而短期能否新高取决于低位权重能否补涨，而低位权重补涨目前来看存有契机，一是美元指数回落有望推动以有色为代表的大宗商品，二是水泥行业重磅重组，天山股份复牌或带动水泥股表现，三是估值上中信大盘价值估值跌无可跌，目前安全垫较足。于是如若本周经济数据印证经济复苏幅度好于预期，该背景下，存在低位权重补涨带动指数新高的可能性。于是操作上，续持股指多单，并关注IF、IH表现。
操作建议：多单续持
风险点：1）美股调整；2）中美摩擦
国债：通胀压力有限，期债维持震荡
逻辑：上周债市多空交织，股债跷跷板效应暂时主导；资金面偏紧平衡，央行指出下半年经济有望恢复潜在增速，货币政策将回归稳健。本周即将公布7月主要经济数据，从领先和微观指标看，7月经济数据将继续修复向好。我们这里重点讨论近期的通胀变化，预计7月CPI将继续上涨至2.7%附近，7月PPI同比跌幅继续收窄至-2.2%附近。尽管短期通胀反弹，但下半年整体看，通胀整体温和，对货币政策的压力有限。一是近期支撑CPI反弹的因素不具有持续性，7月底猪价已经出现高位企稳迹象，CPI近期高位震荡，四季度再度走弱。二是PPI层面，下半年经济修复的斜率将较二季度放缓，海外疫情对部分商品供应链的影响也将减弱，PPI环比改善，但年底前同比能否由负转正还存不确定性。因此，下半年国内通胀整体温和，对货币政策和债市的压力有限。总之，经济转暖、货币政策回归中性、利率债供给高峰使利率下方有支撑，避险情绪和配置需求使利率上方有限制，预计近期利率将在2.7%-3.1%区间震荡。
操作建议：观望，或在8月中旬左右关注2012合约基差走扩策略。
风险点：1）海外疫情迅速得到控制；2）财政超大力度扩张
外汇：高波动预计维持
逻辑：上周，在美元继续下跌的背景下，受中美将于8月中旬评估贸易协议消息刺激，人民币汇率呈现出补涨现象。不过，从美国大选民调数据来看，特朗普除了在就业与经济层面领先拜登之外，其余层面民众满意度都偏弱。同时，特朗普的支持者对于中国的态度更为强硬不友好，因此，考虑随着补贴因素对于消费的提振逐步减弱，美国经济在第三季度可能面临向下修正。特朗普在大选压力之下，动用“中国牌”转移视线仍是选前策略。重新启用贸易牌则可能对经济再度施压，预计这一选择将较为谨慎。不过，考虑2020年采购的美国大豆规模料不足第一阶段贸易协议隐含目标的一半，不排除中美8月中旬评估贸易协议执行结果时，美方继续“雷声大”的威胁。与此同时，值得注意的是，央行第二季度货币政策报告删除了对于汇率“加强宏观审慎管理”的表述，透露央行对于波动的容忍度仍在提升。预计在美国大选前，人民币汇率高波动的状态将维持。短期来看，中美紧张局势依然暗流涌动，美元非商业净空头持仓达到极端状态，美元空头交易过度拥挤也可能引发美元市场反复。我们不建议投资者过分押注政治事件走势。年中购汇需求的投资者可继续把握机会，顺势而为。
操作建议：年中购汇需求逢低择机而出
风险点：1）疫情持续升级；2）海外信用风险爆发；3）中美关系恶化
正文
股指：关注低位权重补涨的可能性
上周盘面先扬后抑，上证综指冲击3400点受阻，其中周五调整的原因除了货币政策报告定调偏紧以外，美国拟制裁国内互联网企业也是重要诱因。板块方面，军工大涨16.6%，全周内循环概念表现活跃，反观食品饮料、休闲服务疲弱，高价股内部分化明显。对于后市，在流动性利好充分计价之后，未来上行引擎急需EPS反弹确认，未来一周披露的经济数据可能成为指数能否新高的关键因素。
（一）是否需要担心流动性全面收紧
上周一央行召开下半年工作电视会议，并于6日晚间发布了二季度货币政策报告，其中报告中提到了低利率环境的负面影响，一是低利率难以改变经济潜在增速下降的长期趋势，二是低利率加大了银行利润下降的压力，这可能导致银行信贷收缩以及紧缩效应，三是若降息过快，可能引发新费雪效应，即进入流动性陷阱。于是在此报告发布之后，市场对于货币收紧的担忧进一步升级。
那么上述担忧是否必要，我们认为会影响到权益的节奏，但不会影响到权益的整体趋势：1）基调上央行仍是保持流动性合理充裕，宏观流动性仍是管够的思维；2）结构上，向小微企业以及受疫情影响较重的行业倾斜。观察金融机构贷款加权利率，可见二季度一般贷款利率下行幅度稍高于个人住房贷款利率，显示扶持制造业仍是政策的方向；3）二季度后半段打击资金空转卓有成效，结构化存款规模环比下行，机构套利行为被约束之后，央行工作重心有望重回降成本。于是预期难松，但实践中未必紧，这导致流动性驱动估值反弹的弹性减弱，但不至于引发系统性的调整。
（二）低位权重补涨是短期指数能否新高的关键
在流动性、风险偏好驱动减弱的背景下，EPS修复幅度成为目前最大的变量，这直接关系到顺周期权重能否补涨。而从消息面来看，目前的确具有补涨的契机：1）新一轮刺激计划促使美元指数回落，有色等挂钩美元的大宗商品潜在受益，部分商品存涨价预期；2）水泥行业现重磅重组，天山股份拟向中国建材等主体购买股权资产，随着8月10日复牌，水泥股存在集体异动的可能性；3）估值维度，大盘价值与大盘成长估值比进入2019年之后趋势下行，目前大盘价值PE跌无可跌；4）本周PPI即将披露，若数据超预期，将重燃经济复苏的预期。于是在科技股逻辑松动的情景下，低估值权重存在补涨的可能。
（三）小结：低位权重决定是结构性行情还是向上突破
结合最近几轮中美摩擦之后市场的表现，扰动股市的时长越来越短，于是我们认为中美摩擦可能会改变短时风格，并不会影响长期趋势，结合流动性管够的思维，股市向下调整的空间有限。而能否向上突破，我们认为取决于低位权重能否补涨，目前来看，存在一些契机，一是美元指数回落，二是水泥行业重组，三是估值性价比，于是短期依然存在向上突破的可能性，操作层面建议续持多单，风格方面IF、IH短期或跑赢。
国债：通胀压力有限，期债维持震荡
1．市场回顾：货币政策回归中性，股债跷跷板主导
上周T、TF、TS2009合约分别下跌0.06%、0.27%、0.16%，10年期国债收益率小幅回升2.5BP至2.99%。
1）债市多空交织，股债跷跷板效应暂时主导。上周债市呈现震荡走势，一方面经济保持增长和债市供给高峰使得利率有上行压力，7月制造业PMI录得51.1和出口增速7.2%（以美元计）持续超预期；上周公布7月地方政府新增专项债累计发行2.27万亿，还有约1.48万亿规模需要在10月底之前发行完毕。另一方面中美摩擦不断，避险情绪时有上涨，同时国债利率接近3%后配置型需求仍在，利率也难以大幅上涨。多空因素交织，债市自身缺乏明确指引，遂被股市牵引，股债跷跷板效应主导近期债市。
2）资金面偏紧平衡，货币政策将逐渐回归中性。上周央行公开市场净回笼2700亿元，其中，净投放100亿元，净回笼2800亿元。央行放慢公开市场节奏，但资金利率并未大幅波动，8月7日shibor隔夜较上周涨26.9个基点，但shibor1周、2周均下跌，shibor3月较上周小幅上涨1个基点，显示市场流动性充裕。
预计8月流动性将维持平衡，充裕但不会宽松。央行8月6日发布《2020年第二季度中国货币政策执行报告》，指出下半年经济有望恢复潜在增速，货币政策将回归稳健。央行报告中对经济展望为“下半年经济增速有望回到潜在增长水平；随着经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平”，对下一阶段政策展望为“稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向。从疫情防控和经济发展实际出发，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行，保持货币供应量和社会融资规模合理增长。促进贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配，使资金平稳有序地投向实体经济，支持经济增长向潜在增速回归。”
2．通胀短期仍有向上驱动，长期对货币政策的压力有限
本周即将公布通胀、工业增加值、消费、固定资产投资等重要经济数据，从PMI领先指标和中观数据看，7月主要经济数据将继续修复向好。我们这里重点讨论近期的通胀变化。
CPI方面，预计7月CPI将继续上涨至2.7%附近。自6月CPI小幅反弹0.1个百分点至2.5%，结束了今年上半年CPI连续下行的趋势，粮食价格，尤其是猪肉价格反弹是近期CPI反弹的主要原因。
疫情、洪灾、季节性因素共同推升了近期的猪肉价格，以河南瘦肉型白条猪为例，7月底每公斤为48.33元，较上月上涨3.4%，猪价可能对7月CPI的同比向上拉动约0.1个百分点。自6月北京疫情反弹后，持续有海外进口冷冻肉被检测出新冠病毒，国内肉制品替代效应上升。同时，今年夏季降雨量超往年同期，南方地区洪灾严重，影响了部分地区生猪养殖和蔬菜供应，暴雨导致道路运输受阻，进一步推升农产品价格。夏季也是猪肉消费旺季，下半年全国疫情影响逐渐减退，餐饮市场回暖带动猪肉消费需求。
PPI方面，预计7月PPI同比跌幅继续收窄至-2.2%附近。工业产业链中上游大宗商品对PPI有较强解释力度，黑色金属冶炼加工、化学原料及化学制品制造业、电力热力的生产和供应业、有色金属冶炼加工业和石油、煤炭及其他燃料加工业的占比约30%。从波动率角度，波动较大的行业也集中在原油化工、黑色、有色相关商品的冶炼加工行业。
大宗商品价格约领先PPI一个月左右时间。6月主要大宗商品出现显著涨幅，布油价格上涨10%，沪铜上涨11%，螺纹微涨1%，预计会在7月PPI上有所体现。此外，国内经济维持向好，海外经济6月陆续企稳，7月欧美主要国家制造业PMI均回到50分界线上方，PPI将走出底部，持续向上修复。
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资料来源：Wind 中信期货研究部 |
资料来源：Wind 中信期货研究部 |
尽管短期通胀反弹，但下半年整体看，通胀整体温和，对货币政策的压力有限。近期支撑CPI反弹的因素不具有持续性，洪水的季节性扰动正在褪去，秋季即将进入猪肉消费淡季，而且供给端国家储备肉投放加速，四季度生猪出栏将出现明显改善，7月底猪价已经出现高位企稳迹象，近期猪价料将高位震荡，继续大幅上涨的概率偏低。而PPI层面，经济向好带动PPI同比负值收窄，但下半年经济内部结构性问题仍在，经济修复的斜率将较二季度放缓，海外经济预计缓慢修复，海外疫情对部分商品供应链的影响也将减弱，PPI环比改善，但年底前同比由负转正还存不确定性。因此，下半年国内通胀整体温和，对货币政策和债市的压力有限。
3．期债策略：期债维持震荡
经济转暖、货币政策回归中性、利率债供给高峰让利率下方有支撑，避险情绪和配置需求让利率上方有限制，预计近期利率将在2.7%-3.1%区间震荡。策略方面，8月中旬左右可关注2012合约基差走扩策略。
汇率：高波动格局维持
1． 人民币汇率出现补涨
此前，我们曾指出，由于中美冲突升级，人民币汇率整体表现偏谨慎。上周，在美元继续下跌的背景下，受中美将于8月中旬评估贸易协议消息刺激，人民币汇率呈现出补涨现象。人民币相较于一篮子非美货币整体以升值为主，人民币汇率预估指数结束连续2周的持续下跌状态。
2． “中国牌”依然是选前策略，但“火烧经济”的概率不大
上周，美国总统特朗普签署了关于TikTok和微信的行政命令打压市场风险情绪。中美冲突仍在继续。但与此同时，中美8月中旬将展开第一阶段贸易协议的评估程序，这一消息也一度成为点燃市场补涨行情的导火索。那么，如何看待这两件事情透露出的中美关系呢？
首先，特朗普总统的优势在于经济成果。民调数据显示，特朗普除了在就业与经济层面领先拜登之外，其余层面民众满意度都偏弱。也就意味着，经济表现对于选民的影响十分重要。
其次，经济压力之下，动用“中国牌”仍是选前策略，但在贸易层面会相对谨慎。考虑随着补贴因素对于消费的提振逐步减弱，美国经济在第三季度可能面临向下修正。特朗普在大选压力之下，势必要采用转移视线，或其他拉拢选票的策略。考虑特朗普的支持者对于中国的态度更为强硬不友好，因此，中美冲突不断依然是选前策略。但重新启用贸易牌则可能对经济再度施压。预计这一选择并不在特朗普的优先选择之内。不过，根据测算，2020年采购的美国大豆规模料不足第一阶段贸易协议隐含目标的一半，不排除“雷声大”的威胁依然存在。
3．货币政策报告删除“加强宏观审慎管理”，高波动预计维持
央行发布第二季度货币政策执行报告，其中对于汇率的定调依然保持了“自动稳定器”的角色，同时，“稳定市场预期”仍然是政策关注点。不过，值得关注的是，这一次的表述中删除了“加强宏观审慎管理”的表述，这进一步透露出监管对于当前汇率波动的容忍度在增强，这一操作与2季度中美摩擦升温时，逆周期因子调节幅度十分有限的表现也保持一致。
因此，结合前两部分的分析，在中美摩擦依然是“雷声大雨点小”的背景之下，央行对于波动的容忍度仍在提升，预计人民币汇率高波动的状态将维持。
4． 汇率展望：高波动预计维持
上周，在美元继续下跌的背景下，受中美将于8月中旬评估贸易协议消息刺激，人民币汇率呈现出补涨现象。不过，从美国大选民调数据来看，特朗普除了在就业与经济层面领先拜登之外，其余层面民众满意度都偏弱。同时，特朗普的支持者对于中国的态度更为强硬不友好，因此，考虑随着补贴因素对于消费的提振逐步减弱，美国经济在第三季度可能面临向下修正。特朗普在大选压力之下，动用“中国牌”转移视线仍是选前策略。重新启用贸易牌则可能对经济再度施压，预计这一选择将较为谨慎。不过，考虑2020年采购的美国大豆规模料不足第一阶段贸易协议隐含目标的一半，不排除中美8月中旬评估贸易协议执行结果时，美方继续“雷声大”的威胁。与此同时，值得注意的是，央行第二季度货币政策报告删除了对于汇率“加强宏观审慎管理”的表述，透露央行对于波动的容忍度仍在提升。预计在美国大选前，人民币汇率高波动的状态将维持。短期来看，中美紧张局势依然暗流涌动，美元非商业净空头持仓达到极端状态，美元空头交易过度拥挤也可能引发美元市场反复。我们不建议投资者过分押注政治事件走势。年中购汇需求的投资者可继续把握机会，顺势而为。
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