【天风研究】 孙彬彬/谭逸鸣（联系人）
摘要：
近期债券发行利率连创新低的同时，部分低资质主体借助第三方担保推进债券融资，那么当下如何看待融资担保债券？
本文结合融资担保利差数据统计以及融资担保公司本身股东背景、担保业务指标表现两个层面来具体分析：
21家AAA融资担保公司中：中债增、中投保、中证增股东背景雄厚、担保业务稳健，其加权平均融资担保利差负值相对较大，即担保效力较好；而中合担保大股东是海航系，或受其负面新闻波及，其担保效力在几家中字头融资担保公司中相对较弱；省级融资担保公司中安徽省信用担保、江苏再担保、广东省融资再担保、湖北省担保集团、深圳高新投、晋商增信担保效力市场认可度相对较高，融资担保利差为负。
11家AA+融资担保公司中，福建中小担、北京首创担保效力相对较好；而在AA+融资担保利差为正的省级担保公司中，由于此类融资担保公司所属省份地方经济财力相对较弱，其担保的债券本身发行人主体资质也相对较弱，担保效力相对较差。
哪些融资担保债券值得推荐？
首先，我们认为可以积极参与担保效力较好的中字头融资担保公司的担保债；
其次，我们仍推荐省级地方性融资担保公司担保债券，但在省级融资担保公司中亦需有所区分：首先建议积极关注省内唯一融资担保公司担保的债券（尤其是有省级政府直接出资背景），这类融资担保公司受到所属地方政府的支持力度会较大；而对于省内非唯一的省级融资担保公司，也需要结合其出资股东背景、政策定位以及区域财政实力来看待，以重庆三家融资担保公司为例：
1）重庆兴农（定位三农发展）其他股东均为重庆市城投平台（重庆城投和重庆水务），其实质上为重庆市国有独资企业，其股东增资等方面的支持均由重庆市政府直接决定后即可实施，市政府给与的支持力度相对较大（2019 年仅对重庆兴农注资了23 亿）；2）重庆三峡（定位服务中小企业）其他股东中有中国长江三峡集团公司、三峡资本控股有限责任公司、国开金融有限责任公司：其中国开金融是2016 年时国开行为支持各地融资担保公司而进行的明股实债的财务投资，此举充实了重庆三峡的注册资本以提升了担保公司实力，后续虽然国开行不直接参与到重庆三峡的业务经营，但其风控措施以及业务资源亦为重庆三峡担保带来了一定帮助；此外长江三峡集团以及三峡资本近年对重庆三峡担保亦有增资支持；3）重庆进出口得到股东后续增资支持则相对较少，实收资本相对其他两家较低。
此外，建议积极关注AA+省级融资担保公司评级提升AAA 带来的其担保债券的溢价。结合对《融资担保公司监督管理条例》的理解，省级唯一融资担保公司（尤其是省级政府直接出资的）最有可能获得政策性支持，提升资本实力；其次是省内有多家融资担保公司均具有政策性支持，此时需结合其股东出资背景和政策定位有所区分。
近期债券发行利率连创新低的同时，部分低资质主体借助第三方担保推进债券融资，那么当下如何看待融资担保债券，本文一方面从融资担保公司本身股东背景、经营业务层面出发分析担保公司的资质，另一方面构建融资担保利差从而评估融资担保公司的担保效力。
有哪些融资担保公司和债券？
1. 有哪些融资担保债券？
截止2020.5.7，22.34万亿信用债市场中有担保的债券有20292.53亿，占比9.08%，被担保债券中由融资担保公司担保的债券存量规模为6668.43亿，占比32.86%，由其他担保人担保占比67.14%；
聚焦融资担保债券（由融资担保公司担保的债券）：可以看到，目前城投债已经成为融资担保债券中的主力，融资担保城投债占比82.21%。一方面，2015年以后，伴随着低层级城投平台加入债券发行大军，为了降低其债券发行的难度，催生了对融资担保的需求；并且伴随着2017年财政部50号文对“担保函”监管进一步加强，平台对于借助融资担保发行债券的需求持续增加。另一方面，作为融资担保公司而言，由于2015年以来市场上出现的风险绝大多数来源于产业债，考虑到风险相对可控，融资担保公司将各地城投平台作为业务优先选择。
有哪些融资担保城投债？
首先从主体评级来看：对比无担保的城投债，融资担保城投债主体评级在AA+以上的较少（其中AAA更少），存量主要集中在AA以及AA-，这主要是低等级平台需要寻求担保方担保从而使债券可顺利发行（还考虑到交易所质押规则），主体资质较优的高评级城投平台并没有那么强的动力寻找担保方。
其次分省份来看：一方面不同省份有担保城投债占比出入较大，整体来看经济财政实力较差区域有担保比例相对较高（尤其是低等级区县平台以及实力较差的市本级平台）；另一方面，不同省份城投平台分别由融资担保公司和其他担保人担保的比例出入较大：安徽、湖南、陕西、内蒙、湖北、四川、重庆、江苏等省份融资担保城投债占比相对较高。
有哪些融资担保产业债？
首先从主体评级来看：与融资担保城投债相似，融资担保产业债依旧以AA以及AA-为主，但有所不同的是AAA产业债发债主体寻求融资担保的更多，一定程度上也体现了相比城投而言，产业主体寻求外部融资担保支持的动力更强；
其次从被担保行业分布来看：担保债券行业主要集中在建筑装饰、非银金融、综合、采掘、商业贸易、公用事业、房地产等行业；一方面，此类行业建设投资资金需求大，有融资担保的需求；另一方面，由于拥有优质固定资产做抵押，也提高了担保公司提高融资的担保的意愿；但其中部分周期性行业受整体宏观经济影响较大，当行业景气度下滑时容易出现集中信用风险事件，增加担保公司集中代偿风险，比如2013年中投保受钢铁行业产能过剩影响而发生较大规模担保代偿。
近期有哪些弱资质民企担保债发行？
2020年以来，融资担保民企债明显扩容，截止目前发行规模已经基本追平过去两年内的发行规模，但由其他担保人担保的民企债变化并不明显。并且从发行票面利率上来看，融资担保公司担保的民企债发行票面利率相较前两年大幅下降。
从民企主体评级上来看，2020年发行的民企担保债多集中在中低评级（AA+以及AA），体现出在融资条件较宽松、发行利率较低的窗口期，部分弱资质民企借助融资担保公司助力债券发行。
从行业分布上来看，综合、交通运输、医药生物以及房地产行业发行的民企担保债较多，且其中综合行业中AA的民企发行的民企担保债较多。
2.历史上有哪些债券涉及担保代偿？
历史上有哪些债券涉及担保代偿？
通过梳理，债券涉及担保代偿有两种情况：
（1）担保人履行代偿义务；
（2）担保人无力代偿而涉及违约。
自2014年以来共有6只债券涉及担保代偿但担保公司无力代偿（1只部分代偿），这几起担保代偿信用风险有一定的共性：
（1）外因：经济下行叠加对外担保集中到期，代偿骤增；
（2）内因：1）担保公司资本孱弱无法抵御风险集中冲击（股东支持力度较弱，海泰担保仅有的一次增资发生在2011年，增资规模仅2亿）；2）风控意识较弱，激进扩张，偏离主业。此外，在代偿违约之前，地方政府均未直接介入进行兜底。
2015年以来共12只债券涉及担保代偿且担保人履行代偿义务的担保公司主要是中债增以及省级融资担保公司成功履行担保代偿（如江苏再担保、安徽省信用担保）。
相比之下，体现了在《融资担保公司监督管理条例》出台之前，融资担保行业缺乏有效的统一规范且有效的监督管理机制以及风险分担机制，收益与风险的失衡倒逼担保公司铤而走险从而积聚风险，而股东背景较弱的融资担保公司受到股东增资支持相对较小，应对风险能力较弱。中债增、江苏再担保、安徽担保股东背景较强（前者为央企、后者为地方政府直接出资成立且政策性支持力度较大）。
3.有哪些融资担保公司？
早期涉及债券增信的融资担保公司寥寥无几，2009 年只有中投保、安徽担保曾有少量参与。在行业的萌发期，融资担保公司设立的初衷主要是为解决各自辖域内中小企业的融资难题，疏通银企之间的融资通道。中小企业私募债虽然为担保公司在债市的开拓做出了不小的贡献，但城投债的兴起作为债券担保的催化剂，对担保公司在债券市场的渗透起到了真正的助推作用，2012 年起随着城投债供给放量，债券担保的市场规模水涨船高。
截至2020.5.7，由融资担保公司参与担保的债券规模已达6668.43亿。融资担保行业整体集中度较高，国内债券担保市场前5大担保公司瓜分了53.69%的市场（中债增、中合中小、重庆兴农、重庆三峡、江苏再担保）；而中投保近年受监管影响担保债券余额逐年下降。
按照评级划分，当前还有担保债券余额的37家融资担保公司中有21家AAA级融资担保公司，11家AA+级融资担保公司，5家AA融资担保公司，进一步来看：
（1）21家AAA评级的融资担保公司可以分两类：4家中字头的融资担保公司（其中中债增、中投保、中证增为央企，中合担保为中外合资）；此外17家AAA融资担保公司均为省级融资担保公司；
（2）11家AA+评级的融资担保公司可以分为三类：1家民营融资担保公司（瀚华担保）；7家省级融资担保公司；3家市级融资担保公司；
（3）5家AA评级的融资担保公司则均为市级融资担保公司。
注：市/县一级地方性融资担保公司：根据财政部50号文，同样鼓励地市/县政府在财力允许范围内出资设立/参股融资担保公司为城投企业提高融资担保服务，但相比于省级融资担保机构，其受到的财力支持相对较小。
4.怎么看融资担保公司的资质？
（1）AAA评级融资担保公司
AAA融资担保公司业务中城投债担保占比较高，除了晋商信用增进、深圳高新投担保城投债占比较低外，其余几家担保城投债占比均再80%以上，中合担保、中投保更是在90%以上。
进一步从其股东背景来看：中债增、中投保、中证增为央企，股东背景较强，中合担保为中外合资且大股东为海航系，海航科技合海航资本共持股43.34%，但并未对其股东大会以及董事会形成有效控制，且截止2018 年末中合担保对海航系无担保责任余额。其余14家省级融资担保公司股东及实际控制人均为所属省级地方政府，在当前融资担保政策体系安排下，整体受到地方政府的支持较多。
注：自2015.8月国发43号文提出建立一批由政府出资为主、影响力较大的政府性融资担保机构，发挥政府在融资担保体系中的主导作用后，地方政府政策性担保公司（尤其是省级地方融资担保公司）成为了担保行业的中坚力量，而在当前政策框架下，未来地方政府政策性担保公司仍是融资担保行业发展的发展主线。
衡量融资担保公司的担保效力或者说其信用资质，除了股东背景之外，从其经营业务指标上来看可以关注两个维度：一方面是其担保风险度量（除了上述被担主体性质以及评级分布之外），可以关注担保责任余额、融资担保放大倍数、累计代偿率（也会影响盈利水平）等指标；另一方面则是融资担保公司的安全垫：可以关注净资产、实收资本、拨备覆盖率等指标。
从担保风险度量来看：
1）担保责任余额是担保公司在某一时点依然承担、尚未解除担保责任的合同金额。中债增、中合担保的担保责任余额均超过千亿，而中投保由于政策监管，主动收缩了公共融资担保业务，目前担保责任余额下降较多；省级融资担保公司中：安徽信用担保、深圳高新投担保责任余额较高，均超过千亿，而重庆三峡亦达到800亿。
但担保责任余额是一个绝对的概念，从相对的角度可以关注融资担保放大倍数：中债增和中合担保、重庆三峡均达到11倍以上。
2）2018年中合担保代偿规模大幅增长，当期担保代偿7.82亿（同比增59.27%，主要是公司担保的产业债出现了代偿），而由代偿规模增长计提了较大的减值损失，导致净资产收益率大幅下滑至0.84%；而中投保则由于持有中金公司股权调整为长期股权投资形成当期投资收益，净利润大幅上升（尽管保费收入因担保业务压减大幅下降）；中债增、中证增累计代偿率均较低，且净资产收益率较为稳定。而在省级融资担保公司中，重庆兴农、安徽信用担保、四川发展融资担保累计代偿率较高，均超过3%。
从融资担保公司安全垫的角度来看：
1）净资产是可以转化为用于支付的现金流，具备实际抵御风险的作用，中投报、中合担保、中债增净资产分别达到110.61、83.60、82.71亿；省级AAA融资担保公司中重庆兴农、安徽信用担保、深圳高新投、深圳担保集团净资产相对较高。
2）准备金拨备覆盖率是担保风险准备金余额/担保责任余额，其中担保风险准备金包括未到期责任准备金、担保赔偿准备金和一般风险准备金，这一指标能一定程度反映担保公司的安全垫，中债增、中投保以及中合担保准备金拨备覆盖率相对较高。省级融资担保公司中重庆三家、广东省融资再担保拨备覆盖率较高。
（2）AA+评级融资担保公司：以省级融资担保公司为主
目前仍有债券担保余额的AA+评级融资担保公司有11家：除了北京首创以及四川金玉融资担保之外，其余融资担保公司均以城投债担保为主。
从股东背景来看：11家AA+融资担保公司中瀚华担保股东背景较弱（为民企）；7家为省级融资担保公司，其政策性定位较强（主要为区域内经济发展、企业融资进行担保），此类融资担保公司受到当地财政支持的可能性较大；
此外有3家市级融资担保公司，此类融资担保公司为50号文下发后政策鼓励成立以帮助区域企业融资的政策性融资担保公司，但相比于省级融资担保机构，其受到的财力支持相对较小。此外AA评级的融资担保公司亦均为市级政府/国资委出资成立融资担保公司。
担保风险度量角度：
1）从融资担保放大倍数来看，北京首创、重庆进出口、瀚华担保、东北中小信用再担保融资担保放大倍数较高；
2）从累计代偿率来看：四川金玉融资担保、重庆进出口累计代偿率相对较高；
融资担保公司安全垫角度：
1）从净资产角度来看，四川金玉融资担保、西部（银川）担保净资产规模较大；而福建中小担、苏州中小担净资产规模相对较小；
2）从拨备覆盖率来看：福建中小企业信用再担保拨备覆盖率较高，而云南省融资担保拨备覆盖率较低，均为超过1%。
上文从融资担保公司本身的股东背景、经营业务指标等维度对融资担保公司的信用资质（可反映其担保效力）进行分析，那么更进一步来看，如何看待不同融资担保公司担保债的投资价值？
融资担保债券的投资价值怎么看？
1.各融资担保公司担保效力如何？
为了识别不同融资担保公司担保债券的投资价值，我们构建了融资担保债券利差进行量化分析（此处不区分评级分开分析）：
首先，考虑到融资担保债券中主要以企业债为主，因此我们选择了存量融资担保债券中的企业债（到期期限大于1年）作为样本券，同时提取所有样本券对应交易日的中债估值收益率（后文计算融资担保债券利差时均选取2020.5.6这一时间节点）；
然后，以中债企业债收益率曲线为基准，根据到期期限线性插值法，计算出每只样本券在对应交易日、对应评级（与样本券最新主体评级对应）的基准收益率，最后利用相同主体评级、同一融资担保公司担保的样本券中债估值与基准收益率利差的加权平均值作为融资担保债券利差来衡量各融资担保公司对不同评级债券的担保效力。融资担保债券利差为负则说明融资担保债券的二级估值收益率低于同主体评级企业债收益率，负值越大意味着市场对融资担保公司担保效力认可度相对较高（这其中难以避免相同评级主体信用资质分化的影响）
我们对还有存量担保企业债（1年期以上）的32家上文着重讨论的融资担保公司担保不同主体评级的融资担保利差进行梳理分析：整体来看：
在21家AAA融资担保公司中：中债增、中投保、中证增股东背景雄厚、担保业务稳健，其加权平均融资担保利差负值相对较大，即担保效力较好；而中合担保大股东是海航系，或受其负面新闻波及，其担保效力在全国性融资担保公司中略弱；省级融资担保公司中安徽省信用担保、江苏再担保、广东省融资再担保、湖北省担保集团、晋商增信担保效力市场认可度相对较高，融资担保利差为负；而湖南融资担保的担保效力相对较弱，或与其被担保湖南省内弱资质城投债本身认可度过差有关。
而在11家AA+融资担保公司中，福建中小担、北京首创担保效力相对较好；在AA+融资担保利差为正的省级担保公司中，由于此类融资担保公司所属省份地方经济财力相对较弱，其担保的债券本身发行人主体资质也相对较弱，其担保效力相对较差。
此外聚焦市场较为关注的重庆三家融资担保公司：从融资担保债券利差来看，市场对其担保效力的认可度排序依次是：重庆三峡、重庆进出口、重庆兴农。那么回归到融资担保公司的基本面：三家担保公司近年来业务扩张较快，业务范围较广，目前担保放大倍数较高；其中重庆兴农2018年业务扩张迅猛且累计代偿率较高，并且其担保债券区域分布中湖南占比较高，而湖南城投债目前认可度仍较低。
但融资担保利差数据统计中也存在其他一些局限性：
（1）市场对于发行主体本身信用资质认可度有所分化（哪怕是相同主体评级），即市场对发行主体的风险偏好变化会影响利差；
（2）不同担保公司担保的债券数量不同，样本券数量、质量的差异也影响了融资担保利差统计的有效性以及准确性；
（3）资金面通过影响担保债券杠杆能力会影响利差：融资担保公司对债券进行担保将提升债项等级，由于我们讨论的券种是企业债，其在交易所具有更高的流动性（债项等级越高折算系数越高），因此融资担保债券的一部分价值也体现在杠杆收益中。所以融资担保利差除了与发行主体资质以及融资担保机构担保效力有关外，还会受资金面的影响。
2.哪些融资担保公司担保债券值得推荐？
进一步从择券角度而言，从收益和风险平衡的角度，对于中低资质融资担保债券，如何选择？
首先，我们认为可以积极参与担保效力较好（依据上文分析的结论）的中字头融资担保公司的担保债。
其次，我们看好各省省级融资担保机构在当下及未来融资担保体系中的重要性，结合政策文件来看，未来可能获取更多政府支持（包括资本金支持、担保代偿风险分担机制等），担保效力亦较好：
《融资担保公司监督管理条例》（国令第683号）的高规格（国务院令）颁布，不仅意味着针对融资担保公司有了更加明确的监管管理职能部门，而且明确提出：“国家推动建立政府性融资担保体系，发展政府支持的融资担保公司，建立政府、银行业金融机构、融资担保公司合作机制，扩大为小微企业和农业、农村、农民提供融资担保业务的规模并保持较低的费率水平”，“各级人民政府通过资本金投入、建立风险分担机制等方式，对主要为小微企业和农业、农村、农民提供服务的融资担保公司提供财政支持。”；即省级政策性融资担保公司将获得地方财政部门的资金投入、风险分担等支持。
此外财政部50号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）：“允许地方政府结合财力可能设立或参股担保公司”、“鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务”；结合城投债在融资担保债券中占比越来越高，我们认为地方政府增加对政策性融资担保公司支持的意愿会更为强烈。
在省级融资担保公司中亦需有所区分：首先建议积极关注省内唯一融资担保公司担保的债券（尤其是由省级政府直接出资背景），这类融资担保公司受到所属地方政府的支持力度会较大。
这里要注意区分省级政府出资背景以及省内省级城投平台出资成立的融资担保公司：参考此前天津海泰担保以及河北融投的担保代偿案例，在出现担保代偿等风险事件时政府直接介入救助的意愿并不强；更为重要是：此类融资担保公司与直接由省级政府出资的融资担保公司（如江苏再担保、安徽信用担保）相比资本绝对规模相对较小，且未来受到股东进一步增资支持的力度相对较小，节奏也相对偏慢（当然也要考虑担保公司政策定位以及区域财政实力以及出资省级城投平台的实力）。
而对于省内非唯一的省级融资担保公司，也需要结合其出资股东背景、政策定位以及区域财政实力来看：
（1）深圳两家省级融资担保公司第一大股东均为深圳市投资控股有限公司，且从净资产、实收资本来看两家担保公司均得到政府较大的政策性支持，担保效力均较强；
（2）重庆省三家融资担保公司第一大股东均为重庆渝富资产经营管理集团有限公司，但由于其成立背景不同、政策定位不同，其他股东的出资背景有所出入，得到的资本支持和政策性倾斜有所不同。
整体来说重庆三峡、重庆兴农（2019年进一步得到股东注资23亿）得到的资本支持较大（评级也调升AAA），重庆进出口则得到的股东资本注入支持相对较少；进一步结合其他股东具体来看：
1）重庆兴农（定位三农发展）其他股东均为重庆市城投平台（重庆城投和重庆水务），其实质上为重庆市国有独资企业，其股东增资等方面的支持均由重庆市政府直接决定后即可实施，市政府给与的支持力度相对较大（2019年仅对重庆兴农注资了23亿）；
2）重庆三峡（定位服务中小企业）其他股东中有中国长江三峡集团公司、三峡资本控股有限责任公司、国开金融有限责任公司：其中国开金融是2016年时国开行为支持各地融资担保公司而进行的明股实债的财务投资，此举充实了重庆三峡的注册资本以提升了担保公司实力，后续虽然国开行不直接参与到重庆三峡的业务经营，但其风控措施以及业务资源亦为重庆三峡担保带来了一定帮助；此外长江三峡集团以及三峡资本近年对重庆三峡担保亦有增资支持；
3）重庆进出口得到股东后续增资支持则相对较少，实收资本相对其他两家较低。
（3）四川省三家省级融资担保公司中，四川省发展融资担保与天府（四川）增信由四川发展（控股）、交投集团等省级战略地位较高的平台出资成立，受到的政府性支持相对更大，而四川金玉融资担保公司由于出资股东实力相对较弱，其资本支持相对较小；
（4）甘肃省金融融资担保集团、甘肃省融资担保集团分别由甘肃省金融控股集团以及甘公投出资成立，均受到较大的政策性支持。
（5）河南省两家融资担保公司中，河南省中小企业担保集团由河南省财政厅作为第一大股东直接出资，受到的政策性支持明显更大，担保效力也较强。
此外，建议积极关注AA+省级融资担保公司评级提升AAA带来的其担保债券的溢价。结合对《融资担保公司监督管理条例》的理解，省级唯一融资担保公司（尤其是省级政府直接出资的）最有可能获得政策性支持，提升资本实力；其次是省内有多家融资担保公司均具有政策性支持，此时需结合其股东出资背景和政策定位有所区分。
