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研究结论
全球大豆丰产周期延续：南美大豆维持丰产格局，美国大豆进入播种和生长阶段，产区天气整体良好，维持丰产预期；全球大豆维持丰产，供应保持充裕。
巴西大豆出口上半年并未受新冠疫情影响，国内进口大豆到港正处旺季，供应增多压制豆类价格；需求端生猪养殖进入复苏阶段，但短期供应增多盖过需求改善。
国内油厂压榨利润维持良好，开机积极，但夏季是中下游消费淡季，豆类库存短期进入累积阶段，压制豆类价格。生猪养殖企业补栏积极，生猪和母猪存栏连续回升，下半年需求端预期继续改善。
一、行情回顾
国内2020年上半年豆粕整体上看区间震荡，一季度震荡探底，二季度低位回升，波动幅度低于去年同期水平。两国贸易协议虽有波澜但整体影响不大，春节新冠疫情短期影响国内但很快平复，巴西大豆连续丰产压制国内豆类价格，阿根廷大豆产量相对平稳，影响有限。豆粕价格因新冠疫情创出年内新低但随后迅速反弹，整体运行平稳。3月底受南美新冠疫情影响短暂冲高，但巴西大豆受汇率影响积极出口，出口并未受疫情影响，国内供应逐渐充裕，压制豆粕重回震荡区间。
表1：豆类相关品种价格同比和涨跌幅
二．市场供求分析
1．全球大豆维持丰产周期：下表是全球大豆最近10年平衡表。今年大豆库存消费比继续回落，巴西大豆维持丰产，美豆产量有所回升，但中国和美国大豆消费需求增长预期较好盖过供应端小幅增加。今年南美大豆产量小幅增长，阿根廷大豆产量略有减少，巴西大豆产量继续增加；美豆种植面积较去年有所恢复，全球大豆年度总产量今年相比去年有所增长。消费情况全球仍保持稳步增长状态，美国本土需求增长较快，中国需求增长保持稳定，但全球新冠疫情肆虐或影响消费端。
表2：全球大豆近10年供需平衡表 千吨
数据来源：美国农业部．布瑞克
表3：2019年美国农业部USDA报告
美豆2020年播种面积回升，加上播种进程良好，产量有所回升，下半年美农报对美豆总产量数据或会上调，压制美豆价格，但两国贸易关系仍有变数。下半年两国贸易协议如何执行尚待观察，如果中国执行采购将支撑美豆价格。
从各主要国家大豆单产（单位：吨/公顷，下表）来看，全球大豆单产基本均在回升，南美大豆丰产压制豆类价格。美豆单产也有所回升，中国单产有所减少但总产量在全球大豆产量中占比不大，影响有限。
表4：全球大豆及主产国近8年单产
从全球大豆供应来看，2020年全球大豆整体维持丰产周期，巴西大豆产量继续增加，国内进口巴西大豆大幅增多。美国大豆播种面积今年有所增长，目前正处于播种阶段，播种进程如下图所示，美豆播种进程整体大幅好于去年同期水平，也稍好于五年均值，美豆优良率也处于高位，今年美豆丰产概率目前较大，产量预计同比增长较多，但增长幅度尚取决于美豆生长天气。总体而言全球大豆供应仍保持充裕，压制上半年豆类价格。
表5：2020年度美国大豆播种进程
2．国内大豆供应和库存情况：国内进口大豆中，受春节因素影响，一季度是进口大豆到港淡季，今年则叠加国内新冠疫情影响一季度进口大豆到港相对更少。二季度则是中国大豆进口旺季，主要是巴西大豆集中到港。今年巴西大豆继续丰产，加上巴西雷亚尔贬值较多，中国采购巴西大豆相对便宜，油厂压榨利润丰厚吸引国内大量采购巴西大豆。中国采购巴西大豆增多，大豆供应自4月份后由偏紧转充裕。进口巴西大豆到港自5月份开始进入高峰，而且会持续到8月份，进口到港量高于去年同期水平，带动大豆库存自低位回升。油厂进口大豆压榨利润良好，因此油厂开机随着巴西大豆集中到港迅速回升。但豆粕需求二季度增长有限，所以油厂豆粕库存也自低位回升，豆粕供应由3月偏紧转5月充裕进而7月份可能面临过剩压力，将压制豆粕价格。
图1：中国大豆月度进口（2015-2020年）
来源：天下粮仓，大越期货整理
图2：油厂大豆港口库存（2014-2020年）
来源：天下粮仓，大越期货整理
图3：进口大豆入榨量（2014-2019年）
来源：天下粮仓，大越期货整理
图4：油厂豆粕库存（2014-2019年）
来源：天下粮仓，大越期货整理
从国内进口大豆成本和压榨利润来看，大豆进口成本上半年整体维持震荡趋势，南美大豆丰产，巴西雷亚尔贬值，大豆进口成本回落。随着巴西新冠疫情爆发和巴西大豆出口旺季过去，豆类价格低位回升。美国大豆尚在播种阶段，天气整体正常，进口成本小幅波动。巴西大豆进口压榨利润整体维持良好，近期开始走低，巴西大豆预售接近尾声，支撑大豆价格。美豆压榨利润目前尚好，但美豆大规模进口尚未到来，中国采购美豆数量短期并不高，后期继续观察。
图5：2018-2020年进口大豆完税成本
来源：天下粮仓，大越期货整理
图6：2018-2020年进口大豆盘面压榨利润
来源：天下粮仓，大越期货整理
3．国内需求
国内猪肉价格春节后出现回落，近期开始探底回升，猪肉价格整体维持高位。仔猪价格受生猪存栏补栏增多影响走势强于猪肉价格，春节后国内生猪补栏情况良好，猪肉价格回落但仔猪价格维持高位，随着生猪补栏持续，仔猪价格易涨难跌，或中长期维持高位。
图7：全国仔猪价格（2015-2020年）
来源：天下粮仓
图8：全国生猪价格（2015-2020年）
来源：天下粮仓
下图是生猪月度存栏量和母猪月度存栏量。母猪存栏和生猪存栏去年四季度开始环比持续小幅回升，母猪存栏首先企稳回升，生猪存栏也企稳回升，下半年生猪和母猪存栏预计将继续回升。在生猪养殖利润丰厚的前提下，母猪存栏和生猪存栏降逐渐回升。但需要关注的是非洲猪瘟是否会卷土重来和新冠疫情是否会有影响。
图9：全国生猪存栏（月度2013-2020年）
来源：大越期货
图10：能繁母猪存栏（月度2013-2020年）
来源：大越期货
下图是生猪养殖利润和猪粮比，随着猪肉价格上涨，养殖利润跟随上涨并创出近几年新高，生猪养殖利润丰厚，，猪粮比维持高位，随着猪肉价格回落和仔猪价格维持高位，养殖利润有所回落但整体仍较好，支撑生猪养殖规模回升。
图11：生猪养殖利润（2018-2020年）
来源：大越期货
图12：猪粮比（2018-2020年）
来源：大越期货
下表是国内饲料年度总产量。饲料总产量同比保持小幅增长，禽蛋和肉禽饲料2019年增长较多，今年增长速度将放缓。生猪存栏持续回升且大猪出栏较多，大猪对饲料的消耗更多导致生猪饲料产量今年增长速度将高于去年水平。水产饲料和其他类饲料增长较为正常。今年饲料总产量预计仍能保持增长，但幅度或仍有限。
表6：国内饲料总产量即其分项产量
综合需求端看，国内生猪和母猪存栏环比持续回升，猪肉价格维持高位，生猪饲料生产今年恢复增长，不过增速仍偏缓慢。
豆类价格变化主要仍看供应端来决定，目前全球大豆供应整体仍是略过剩状态，库存消费比高位回落但南美大豆维持丰产，加上全球新冠疫情影响需求端。国内情况短期较为复杂，国内进口大豆集中到港，供应充裕压制短期价格，现货价格偏弱但期货盘面偏强，巴西疫情和两国贸易关系以及美豆生长天气的不确定性吸引技术性买盘，短期豆类从供需基本面看偏弱，9月合约预计将承压，而1月合约相对抗跌，继续短期调整中长期仍看好，年底豆类供应需看今年美豆产量情况。
三．价差分析
由于品种设定和交割因素影响，往年国内豆粕期货价格一直低于现货价格，而且远月贴水，因此豆粕期货价格临近交割有近月期现回归的情况。今年受两国贸易关系和巴西疫情影响，年初国内新冠疫情令大豆进口受限导致3月大豆供应偏紧，但巴西大豆出口并未受新冠疫情影响，国内进口巴西大豆集中到港，现货价格率先回落，但期货端受炒作两国贸易关系和巴西疫情预期等影响，期货价格由贴水逐渐变为升水。目前豆粕基差偏离正常水平，期货对现货升水过高，9月合约关注期现回归情况；菜粕整体跟随豆粕走势，现货端小幅贴水。基差多数情况对豆粕和菜粕的拉动作用不大，基本面供需关系仍主导粕类价格。
图13：豆粕主力合约基差走势（2020年）
来源：布瑞克
图14：菜粕主力合约基差走势（2020年）
来源：布瑞克
国内豆菜粕价差相对稳定，国内油菜籽收储政策退出，油菜籽价格波动逐渐市场化，进口油菜籽增多，国产油菜籽减少。由于替代性的存在，市场化导致豆菜粕价差一直稳定在500至800区间。国内豆粕和杂粕替代菜粕，菜粕在水产饲料中的配比已经降至最低。豆菜粕价差4月已经到最低附近，随后低位回升，但价差拉大需要豆菜粕基本面变化配合，01合约价差低位回升，主要受季节性消费淡旺季影响，年底是豆粕消费旺季菜粕消费淡季，1月豆菜粕价差相比其他合约更高。
图15：豆菜粕2009合约价差（2020年）
来源：大越期货整理
图16：豆菜粕2101合约价差（2020.2-2020.6月）
来源：大越期货整理
油粕比分析：关于油脂的基本面可参考油脂的分析报告，这里不做展开。油粕比整体震荡偏弱为主。春节后养殖业恢复和油脂消费偏淡抬高粕类价格，油粕比走低，但随着油脂价格反弹和巴西大豆集中到港压制豆类价格，油粕比低位回升。油脂近期低位反弹，但空间并不大。油粕比短期震荡回升，整体维持区间震荡。
图17：2009合约豆油和豆粕比价（2020年）
来源：大越期货整理
图18：2009合约菜油和菜粕比价（2020年）
来源：大越期货整理
图19：2101合约豆油和豆粕比价（2020.2月—）
来源：大越期货整理
图20：2101合约菜油和菜粕比价（2020.2月—）
来源：大越期货整理
四、技术分析
1．技术分析：下图是豆粕指数上半年的日K线走势，从走势看一季度是豆粕价格最低点，主要受国内新冠疫情影响。二季度豆粕价格开始震荡回升，3月底创出近期新高，主要受巴西和阿根廷新冠疫情影响。但巴西大豆出口并未受疫情干扰，国内进口巴西大豆顺利到港，国内供应预期改善，豆粕价格冲高回落，维持区间震荡格局。中层KDJ指标交叉向下，显示价格处于弱势，短期有继续回落可能，不过指标已接近低位，回落空间尚待观察。下层MACD也拐头向下，短期偏弱运行，但豆粕走势短期震荡，趋势性方向仍需等待技术面信号。
图21：豆粕指数走势（2020年1-6月）
数据来源：博易大师
2．下图是豆粕指数近10年月K线走势，从走势看前高后低，整体波动较大。豆粕2016年创出新低，近几年低位回升但上涨空间有限，整体呈现低位震荡。中层KDJ指标低位震荡，有合拢突破迹象，显示价格正在筑底；下层曲线是MACD趋势线，低位逐渐抬高，短中期震荡偏强。整体看豆粕短期维持震荡格局，中长期或有反弹，技术面等待底部反弹信号。
图22：豆粕指数走势（2010.1-2020.6月）
数据来源：博易大师
3．下图是大豆指数合约近10年走势。整体看近期高位震荡，年后大豆价格迅速拉高，随后低位震荡。中层KDJ向上突破发散，短期呈偏强走势，不过已经接近指标上沿，继续上方空间或已不大；下层MACD也接近高位，受前期高点压力上涨空间或有限。国产大豆和进口大豆价差已经过大，随着替代效应显现，大豆价格难以风景独好。
图23：豆一指数走势（2010.1-2020.6月）
数据来源：博易大师
五、总结和交易策略
2019年上半年豆类关注热点：1．两国贸易关系进展，中国采购美豆是否恢复正常。2．美国大豆天气情况，目前正值美国大豆播种和生长关键阶段，天气变化对产量影响较大。3．国内进口大豆集中到港，供应充裕，国内油厂开机维持高位，压制豆粕期现价格。4．国内豆粕需求端短期表现尚好，下半年国内养殖行业继续复苏，饲料企业补库情况。
总体而言，供应端巴西大豆出口销售接近完成，国内进口大豆集中到港，压制国内豆类短期价格。两国贸易关系和美国新冠疫情状况尚待更进一步观察。整体粕类短期震荡偏弱，操作上反弹抛空为主，但豆粕进一步下行空间也有限。预计豆粕三季度仍偏弱震荡，四季度有望再度回升。
表7：豆粕7月交易策略
大越期货 王明伟