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主要结论
对于2019/2020市场年度，产需缺口主要由临储拍卖来补充，临储拍卖的出库价及出库节奏成为决定价格阶段性波动的关键；对于2020/2021年度新作的面积及产量，目前官方给出的预估是有小幅增加，但从大豆玉米比价和补贴政策来看，似乎不太支撑玉米明显增加。由于新冠疫情的影响，今年产区各类实地调研活动无法开展，市场对于未来产量的预估也更多的是基于逻辑思考，但总体偏向于产量持平或小幅减少。另外，生猪产业的复产也初见效果，饲料恢复的预期将逐步照进现实，这将使得新作产需缺口扩大的预期更为强烈。缺口增加的预期，又较大程度上刺激了当下贸易商的囤粮行为，进而强化了现货的紧张格局。因此，对于下半年玉米价格来说，总体仍会维持强势格局，但要提防进口政策变动的风险。而从节奏来看，目前第一批拍卖出库时点临近，阶段性供应压力将上升，但贸易商及用粮企业心态更为重要。若下游用粮企业因缺粮被迫上调收购价，则期现价格会延续共振式上涨；否则现货滞涨则会使得期货走势变得较为纠结，甚至不排除因临储出库压力出现短期回调可能。
一、行情回顾
上半年玉米期货走势大致分四个阶段：
第一阶段（1月1日-2月20）：区间震荡。因需求处于淡季、疫情影响导致物流中断，加之市场预计春季售粮压力较大压制期价。
第二阶段（2月20日-4月28日）：持续上涨。国内东北余粮见底及国内临储拍卖底价提高预期推升玉米价格。此外，海外疫情扩散、东非蝗虫蔓延及全球宽松的货币政策也使得资金更为青睐农产品，这也助长玉米涨势。
第三阶段（4月28日-5月22日）：快速下跌。国家临储拍卖政策明确，底价提高预期落空，加之拍卖供应增加的心理压力，盘面快速向下修正。
第四阶段（5月22日-至今）：重拾涨势。国内缺粮预期重燃，加之拍卖出库节奏偏慢，现货偏紧格局暂无缓解。
图：玉米2009合约走势
资料来源：文华财经
二、国内玉米供需格局：未来产需缺口的补足方式是关键
根据国家农业农村部的预估，2019/2020年国内玉米产量预计2.61亿吨，较2018/19年2.57亿吨增加约360万吨；消费量2.78亿吨，较上年增加约352万吨。2020/21年，玉米产量为2.67亿吨，增加574万吨；消费量为2.85亿吨，增加717万吨。回顾近几年的国内玉米市场，总体呈现出产不足需的格局，按照农业农村部的数据，2018/19、2019/20、2020/21三年国内产需缺口都维持在1700万吨以上。从平衡表的大逻辑来看，国内产不足需的现实决定了应该把更多的关注放在供应的边际上，亦即国内市场以何种形式、何种价格寻找新供应来补足缺口。2016/17年以来，国内玉米供应缺口的补充主要来自临储拍卖，由此价格的重心也多由临储出库价格左右。而临储经过连续几年的去库存之后，其补充供应的调节能力也开始减弱，未来国内缺口由何补充也成为一个关键问题。站在当前时点，2019/20市场年度已经临近尾声，临储拍卖尚可补足缺口，而对于即将到来的2020/21年度，国内缺乏临储的供应后，缺口能否通过进口、替代来补足就变得至关重要。这不光会影响新作物年度价格预期，也会通过渠道库存调整的方式影响当下的价格节奏。
表：国内玉米供需平衡表
三、国内玉米市场热点分析
1、临储拍卖：成交火爆反映了市场流通粮源偏紧
按照相关数据推算，截至2018/2019年结束，临储玉米结余尚有约5600万吨。2020年5月20日下午，本年度的临储玉米拍卖政策正式落地，首轮拍卖由5月28日开始，拍卖总量为400万吨，拍卖底价并未如此前市场预期的那样调高100元/吨，而是维持与上年相同的水平。到目前为止临储玉米已经累计拍卖5次，投放量接近2000万吨。整体来看，今年玉米拍卖成交情况维持非常火爆的状态，成交率除第二次外，其余都保持在100%的水平；溢价水平也处于高高在上的位置，尤其是第四、五次拍卖，平均溢价都上升到200元以上。拍卖成交的火爆实际反映出的是流通粮源供应偏紧，加之市场对于未来存在较大供应缺口的预期，渠道囤粮积极性也不断上升。此外，由于粮库出库能力的限制，拍卖供应节奏偏慢，使得现货价格也保持坚挺的状态，也强化了拍卖的积极性。
按拍卖出库价格推算集港成本，考虑拍卖量占比最多的吉林及黑龙江两地，以6月24日第五次拍卖均价为基础，加上出库费、运费、升贴水等因素，两地临储玉米的集港成本在2120及2080元/吨附近，略低于港口现货，但略高于盘面价格。对于2019/2020市场年度余下时间来看，临储拍卖成为最为主要边际供应量，其溢价水平及流入市场的节奏左右着现货价格的波动。
图：国家临储玉米收抛储情况（单位：万吨）
数据来源：WIND 国信期货
图：2020年临储拍卖成交（单位：元/吨）
数据来源：WIND 国信期货
2、进口替代：国内玉米及替代品进口量上升
2020年国内玉米进口配额仍为720万吨，目前农业农村部预估2019/2020年进口量为500万吨。但今年以来市场关于增加进口玉米的传闻一直存在，具体来说有三个版本：一是720万吨配额本年将足额使用；二是中国将增加进口2000万吨玉米补充储备；三是中国基于夏威夷会谈结果，将考虑额外发放500万吨的进口配额。考虑到当前现实，我们认为增加玉米进口的确既为合理，而且必要。其一，国内产需缺口长期存在，而国内临储玉米库存见底；其二，国际玉米价格处于历史性低位区间，通过进口玉米补充储备有其经济性；其三，根据两国第一阶段协议，中方承诺在2020日历年购买价格365亿的美国农产品，而根据美国农业部的数据，今年前四个月仅采购46.5亿农产品，仅达到目标额度的13%，有加快进口的客观需要。未来玉米进口政策是否调整及如何调整仍是一个悬而未决的变量，但基于前文所列的理由，增加进口量大概率发生，这也是未来需要密切关注的因素。
除了直接的玉米进口之外，国外高粱、大麦等谷物类替代品进口量也是一个重要的方面。我们考虑到两国贸易的关系的进展，我们认为本年度高粱的进口量有望回到2018年的水平，但大麦进口因为有对澳大利亚大麦双反的影响，或有小幅下降，总体饲料谷物进口量将较上年增加。根据海关的最新数据，2020年1-5月国内玉米、高粱、大麦、DDGS四类商品进口量为610万吨，较上年同期增加80%。
图：玉米及相关替代品进口量（单位：万吨）
数据来源：海关总署 国信期货
图：进口玉米内外价差（单位：元/吨）
数据来源：WIND 统计局 国信期货
3、需求恢复：饲料需求将有明显改善
2018年以来由于非洲猪瘟的蔓延，国内生猪产业受到严重冲击，猪饲料消费也受到严重打击。但随着政策扶持力度的加大、养殖利润高涨及生物安全措施的运用，国内生猪复养进度也较前期有了一定改善，能繁母猪存栏自2019年10月开始见底回升。按照农业农村部最新的数据，5月份能繁母猪存栏环比增长3.9%，连续8个月增长，增幅23.3%；全国生猪存栏环比增长3.9%，连续4个月增长。据对全国16万家年出栏500头以上规模猪场监测，5月份仔猪数量环比增长5.4%，连续4个月增长，增幅26.2%。而根据咨询机构博亚和讯的测算，预计2020年末国内生猪存栏量将增至2.7亿头，同比增长30%左右，2020年9月份存栏同比有望转正，年末全国生猪存栏可顺利恢复至2019年7月份水平，但恢复至正常年份难度较大。禽料方面，由于二季度养殖利润不佳，预计后期消费有所下滑，但由于基数较高，禽料消费总体不会太差。综合而言，我们预计下半年玉米的饲料消费将比上年有明显的好转，但同比仍难恢复到去年水平，整体消费降幅预计在5%左右。
图：生猪存栏数量（单位：万头）
数据来源：WIND 国信期货
图：各种类饲料产量增速（单位：%）
数据来源：中国饲料工业协会 国信期货
四、下半年展望及策略思路
对于2019/2020市场年度，产需缺口主要由临储拍卖来补充，临储拍卖的出库价及出库节奏成为决定价格阶段性的波动的关键；对于新作2020/2021年度的面积及产量，目前官方给出的预估是有小幅增加，但从大豆玉米比价和补贴政策来看，似乎不太支撑玉米明显增加。由于新冠疫情的影响，今年产区各类实地调研活动无法开展，市场对于未来产量的预估也更多的是基于逻辑思考，但总体偏向于产量持平或小幅减少。另外，生猪产业的复产也初见效果，饲料恢复的预期将逐步照进现实，这将使得新作产需缺口扩大的预期更为强烈。缺口增加的预期，又较大程度上刺激了当下贸易商的囤粮行为，进而强化了现货的紧张格局。因此，对于下半年玉米价格来说，总体仍会维持强势格局，但要提防进口政策变动的风险。而从节奏来看，目前第一批拍卖出库时点临近，阶段性供应压力将上升，但贸易商及用粮企业心态更为重要。若下游用粮企业因缺粮被迫上调收购价，则期现价格会延续共振式上涨，否则现货滞涨则会使得期货走势变得较为纠结，甚至不排除临储出库压力出现短期回调可能。
国信期货 覃多贵