来源：岳读债市
基本结论
事件：8月27日晚，万孚生物发布公告，将于2020年9月1日发行6亿元可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：
当前债底估值（全价）为88.05元，YTM为2.41%。万孚转债期限为6年，债项评级为AA（中证鹏元），票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为0.30%/0.50%/1.00%/1.50%/1.80%/2.00%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），按照中债6年期AA企业债到期收益率（2020/8/28）4.65%作为贴现率估算，纯债价值为88.05元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。
当前平价为103.9元，下修条款较严格。转股期为自发行结束之日（2020年9月7日）起满6个月后的第一个交易日（2021年3月8日）至转债到期日（2026年8月31日）止，初始转股价93.55元/股，正股万孚生物8月27日的收盘价为91.70元，对应转债平价为103.9元。万孚转债的下修条款为：15/30，80%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：最后2个计息年度，30，70%，下修条款较严格。
预计万孚转债上市首日价格在119.13~126.12元之间。按万孚生物最新收盘价测算，当前转债平价为103.9元，高于面值。综合可比标的，预计上市首日转股溢价率在18%左右，对应的上市价格在119.13~126.12元区间。
预计原股东优先配售比例为73.08%。万孚生物的主要股东包括自然人李文美以及广州汇垠天粤股权投资基金管理有限公司、王继华等，最新持股比例分别为22.96%、14.09%和13.3%。李文美和王继华为夫妻关系，合计持股36.26%，共同为公司的控股股东和实际控制人。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有60%参与优先配售，预计原股东优先配售比例为73.08%。
预计中签率为0.0020%~0.0027%。万孚转债发行总额为6亿元，预计原股东优先配售比例为73.08%，剩余网上投资者可申购金额为1.62亿元，预计网上有效申购户数中枢为700万户，平均单户申购金额为100万元，预计网上中签率在0.0020%~0.0027%之间。
整体来看，万孚转债规模较小，评级中等，债底保护较好，下修条款较严格。基本面方面，万孚生物是国内快速诊断（POCT）龙头，具备POCT全品类产品及平台布局优势。受益于新冠检测试剂（胶体金法）出口大幅放量，上半年业绩高速增长，目前公司的新冠检测试剂已在多省份集采中标，在国际上获得20余个国家和地区的注册准入，销往70余个国家和地区。考虑国内疫情常态化防控需求和海外持续订单，新冠抗体检测试剂有望继续贡献业绩弹性，同时常规检测试剂也将逐步恢复稳健增长。预计本次转债上市价格有望在120元以上，打新收益可观，建议积极参与一级申购。
风险提示：海外市场趋于激烈、新冠试剂销售不及预期、常规诊疗恢复不达预期等。
8月27日晚，广州万孚生物技术股份有限公司（以下简称“万孚生物”）发布公告，将于2020年9月1日发行6亿元可转债，此次募集资金扣除发行费用后将用于化学发光技术平台产业化建设项目（3亿元）、分子诊断平台研发建设项目（1.2亿元）、补充流动资金（1.8亿元）。以下我们对万孚转债的申购价值进行简要分析，以供投资者参考。
一、万孚转债基本要素分析
当前债底估值（全价）为88.05元，YTM为2.41%。万孚转债期限为6年，债项评级为AA（中证鹏元），票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为0.30%/0.50%/1.00%/1.50%/1.80%/2.00%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），按照中债6年期AA企业债到期收益率（2020/8/28）4.65%作为贴现率估算，纯债价值为88.05元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好
当前平价为103.9元，下修条款较严格。转股期为自发行结束之日（2020年9月7日）起满6个月后的第一个交易日（2021年3月8日）至转债到期日（2026年8月31日）止，初始转股价93.55元/股，正股万孚生物8月27日的收盘价为91.70元，对应转债平价为103.9元。万孚转债的下修条款为：15/30，80%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：最后2个计息年度，30，70%，下修条款较严格。
总股本稀释率为1.87%。若按万孚转债初始转股价计算，转债发行对总股本和流通盘的稀释率分别为1.87%和2.66%，对股本造成的摊薄压力较小。
二、投资申购建议
预计万孚转债上市首日价格在119.13~126.12元之间。按万孚生物最新收盘价测算，当前转债平价为103.9元，高于面值。
1）参照平价和评级可比标的东风转债、雅化转债和柳药转债，当前转股溢价率分别为15.83%、17.13%和18.1%；
2）参照同属医药板块的润达转债、科华转债和柳药转债，当前转股溢价率分别为15.18%、18.32%和18.1%；
3）参考近期上市的法兰转债、城地转债和科华转债，上市首日转股溢价率分别为5.95%、13.81%和22.28%；
4）正股估值当前处于2017年以来83%分位，处于行业中等水平，股价弹性较好；
综合可比标的，预计上市首日转股溢价率在18%左右，对应的上市价格在119.13~126.12元区间。
预计原股东优先配售比例为73.08%。万孚生物的主要股东包括自然人李文美以及广州汇垠天粤股权投资基金管理有限公司、王继华等，最新持股比例分别为22.96%、14.09%和13.3%。李文美和王继华为夫妻关系，合计持股36.26%，共同为公司的控股股东和实际控制人。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有60%参与优先配售，预计原股东优先配售比例为73.08%。
预计中签率为0.0020%~0.0027%。万孚转债发行总额为6亿元，预计原股东优先配售比例为73.08%，剩余网上投资者可申购金额为1.62亿元，预计网上有效申购户数中枢为700万户，平均单户申购金额为100万元，预计网上中签率在0.0020%~0.0027%之间。
整体来看，万孚转债规模较小，评级中等，债底保护较好，下修条款较严格。基本面方面，万孚生物是国内快速诊断（POCT）龙头，具备POCT全品类产品及平台布局优势。受益于新冠检测试剂（胶体金法）出口大幅放量，上半年业绩高速增长，目前公司的新冠检测试剂已在多省份集采中标，在国际上获得20余个国家和地区的注册准入，销往70余个国家和地区。考虑国内疫情常态化防控需求和海外持续订单，新冠抗体检测试剂有望继续贡献业绩弹性，同时常规检测试剂也将逐步恢复稳健增长。预计本次转债上市价格有望在120元以上，打新收益可观，建议积极参与一级申购。
三、正股基本面分析
万孚生物的主营业务为快速诊断（POCT）试剂及配套仪器的研发、制造、营销及服务。根据监测类型可分为慢病管理检测、炎症因子及传染病监测、毒品（药物滥用）检测和优生优育检测四大类。公司产品销往全球140多个国家和地区，广泛运用于基层医疗、危急重症、临床检验、疫情监控、血站、灾难救援、现场执法及家庭个人健康管理等领域。
业绩高速增长，盈利能力大幅提升。2019/2020H1公司分别实现营收20.72亿元/16.07亿元，同比大增25.59%/66.01%；实现归母净利润3.87亿元/4.49亿元，同比增长25.90%/117.42%。上半年业绩大幅超预期只要由于新冠检测试剂（胶体金法）出口大幅放量。盈利能力方面，2020H1公司毛利率为70.51%，净利率为28.21%，均较2019年大幅提升。
具备全品类产品及平台布局优势。公司是国内POCT（即时检测）的龙头企业之一，现有免疫胶体金技术平台、免疫荧光技术平台、电化学技术平台、干式生化技术平台、化学发光 技术平台、分子诊断技术平台、病理诊断技术平台，以及仪器技术平台和生物原材料平台，并依托上述九大技术平台形成了心脑血管疾病、炎症等检验领域的丰富产品线，是同行业中技术平台布局最多、产品线最为丰富的公司。2020年上半年，公司新获得产品注册证44个，目前累计获得CFDA、FDA、CE、加拿大MDALL等产品注册证432个，位居行业前列。
新冠检测贡献丰厚业绩增量。今年新冠疫情爆发后，公司的新型冠状病毒（2019-nCoV）抗体检测试剂盒（胶体金法）在国内首批获批，目前已在多省份集采中标；在国际上已获得20余个国家和地区的注册准入，销往70余个国家和地区。2020年上半年，新冠抗体检测试剂盒实现销售收入约8.4亿元，占总营收的比重为52.4%。考虑国内疫情常态化防控需求和海外持续订单，公司新冠抗体检测试剂有望继续贡献业绩弹性。
常规检测试剂逐步恢复稳健增长。除新冠检测试剂外，公司常规业务包括慢性疾病监测、其余传染病监测、毒品检测和优生优育检测及贸易类，2020年上半年营收占比分别为12.40%/13.68%/8.2%/3.93%/8.56%。由于疫情期间国内各级医院及医疗机构对门诊量进行严格管控导致门诊量和样本量大幅下降，上半年慢性疾病检测业务实现营收1.99亿，同比下滑-30.5%，但与此同时公司慢病管理检测产品市场口碑和装机量快速提升，为后续业绩反弹增长提供良好的条件。美国毒检业务克服疫情困难，积极调整战略，成功实现显著增长（+54%）。此外，新血栓六项推出将助力公司化学发光业务在国内中高等级医院终端覆盖率的提升；分子诊断方面，公司与iCubate、Biocartis的战略合作稳步推进，万孚倍特的全自动核酸分析系统及配套的血流感染试剂盒均处于报证阶段。
期间费用方面，研发费用持续增长。2020Q1年公司的销售/管理/研发费用率分别为21.03%/7.09%/9.46%，由于销售渠道的建设和推广投入较多，公司销售费用率较同业较高。此外，公司十分重视研发投入，研发费用率也较高。总体上，2018-2020H1年公司的期间费用率分别为38.30%、39.14%和36.9%，呈逐年下降趋势，公司费用预算控制相对较强。
营运能力有所下滑，偿债能力良好。2019年公司应收账款周转率为5.33，存货周转率为3.70，2017年以来持续下降，主要由公司销售收入增长，应收账款与存货也随之增长。偿债能力方面，2017-2019年公司的流动比率分别为2.52、3.39和3.93，速动比率分别为2.17、3.07和3.42，均呈逐年上升的趋势，偿债能力有所增强，整体上流动比率和速动比率均维持在2以上，偿债能力良好。
四、风险提示
海外市场趋于激烈、新冠试剂销售不及预期、常规诊疗恢复不达预期等。
