9月流动性压力能否缓解

【天风研究·固收】 孙彬彬/陈宝林/王安东(联系人)

摘要:

8月以来资金面整体比较紧张,超储率处于低位。监管清查资金套利,压降结构性存款,银行负债压力增大,央行重启14天逆回购,引发市场的担忧:会不会是2016年9月重现?

资金面紧张的内在原因首先是央行货币政策转向适度。此外,前期银行信贷和政府债券加速增长,消耗了大量基础货币,导致超储率处于低位;超储率偏低的同时,严监管带来银行负债压力增加,同业存单发行放量,部分中小银行受制于同业负债监管要求,存单发行空间不大;出于改善流动性指标的考虑,银行倾向于发行长期限存单;存单利率持续上升,目前大行1年期存单在3%左右,在MLF利率上方运行。

这些问题如何解决?

解铃还需系铃人。关键在央行的行动,我们预计9月央行虽然无降准可能,但是公开市场仍然会有积极投放,也就是仍然会将市场利率稳定在政策利率附近,而不是简单超越。

对照2017、2019的情形,虽然8月资金紧张,但是9月都有所舒缓。

当然对于结构问题,即同业负债压力与超储率偏低共存的情况,后续仍然需要观察整体信用扩张情况与监管因素的走势。

综上我们判断9月资金面无需特别担心,但是年底前只要央行不降准,则整体资金状况依然是紧平衡的状态。

所以策略上首先按照市场利率围绕政策利率考虑布局,目前仍然票息策略为主,后续视9月实际央行操作和资金状况进行对应调整。

策略展望与市场点评

1.市场在担心什么?

8月资金面整体比较紧张,面对跨季,市场对9月资金面更显担忧。虽然其实历史来看季末月资金情况一般并不紧张,但是市场的担忧挥之不去,那么市场担心什么呢?

9月流动性压力能否缓解

技术上,首当其冲还是超储偏低。2020年6月公布的超储率是1.6%,推算7月超储率进一步下降到1.2%附近。虽然历史观察,超储率走低是基本趋势,但是短期内持续处于低位,仍然让市场感觉紧张。

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其次,央行操作使市场信心不足

央行政策逐步转向适度以来,降准可能性降低,央行投放显得更加中性,叠加近期重启14天逆回购,市场有一种2016昨日重现的感觉。

9月流动性压力能否缓解

最后是监管压力,因为严查资金套利,商业银行需要进一步压降结构性存款,市场担心会持续对季度末和年底前的流动性与负债形成压力。

结构性存款规模显著下降:4月到7月,中小银行单位结构性存款压降10000亿左右,个人结构性存款压降4000亿左右。

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2.上述问题该怎么看?

从超储偏低说起,二季度以来超储消耗主要是三个方面原因:货币投放偏少、财政存款增加和法定准备金提升,我们首先分别回答:

(1)9月货币投放会如何?

央行态度是决定资金面的关键,5月以来疫情基本得到控制,经济达到预期效果,货币政策有所转变,从抗击疫情时期的宽松中逐渐退出。

6月中小银行和大行从央行获得的资金分别下降3600亿和1600亿左右。

9月流动性压力能否缓解

2020年7月11日的央行金融数据发布会上,货币政策态度明确:

货币政策更加灵活适度,我们现在更加强调适度这两个字。适度有两个含义,一个含义是总量上要适度,信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快的话,快于经济复苏就会产生资金淤积,产生信贷资金没法有效使用的问题。第二个是价格上要适度。一方面要引导融资成本进一步降低,向实体经济让利。国务院也有1.5万亿元让利的要求。同时也要认识到利率适当下行并不是利率越低越好,利率过低也是不利的,利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平,就会产生套利的问题,产生资源错配的问题,产生资金可能流向不应该流向领域的问题。所以利率适当下行但也不能过低。

基于目前的政策行为和轨迹,预计9月央行可能还是很难有降准降息的操作。那么公开市场会如何?

这里面就要明确央行为什么要在8月实施14天逆回购?

我们认为直接原因是应对政府债券的发行压力。

市场担心央行进行14天逆回购投放会重现2016年8月的情形。对此,我们认为答案是否定的。

按照2016年三季度《货币政策执行报告》的表述,新增14天和28天逆回购的原因是“引导金融机构资金融通行为,优化货币市场交易期限结构”,因为2016年上半年隔夜回购占比超过90%。而深层次原因在于经济基本面和通胀形势的变化。

对比之下,当前经过二季度央行打击资金空转套利,隔夜回购交易规模显著下降,虽然隔夜占比仍在高位,但“退空转”取得初步成效,交易结构上或有优化的诉求,但至少没有那么突出强烈。此外,就是基本面了,目前PPI回升趋势明显,市场充斥着通胀预期的压力,但是2016所处的宏观背景与当前还是有诸多不同,简单复刻的可能性仍然较低,所以还是要回到央行本身的行为逻辑进一步探究。

若如此,近期的14天逆回购是中性平滑操作,结合二季度以来央行整体投放观察,预计9月会延续这一中性对冲操作的基调。

我们估计,央行9月初7600亿逆回购到期将全额对冲,9月17号 2000亿MLF和9月18号500亿国库定存可能超额续作。

(2)财政影响是否还在?

9月相对确定的是财政因素对资金面友好:

预计9月,政府债券发行下降,财政支出增加,8月地方债净融资9424亿元,全年净融资规模为37500亿元的专项债和9800亿元的一般债,共4.73万亿,目前已融资3.77万亿,剩余9600亿左右的融资,专项债在9、10月发行完毕,一般债剩余额度不多,且发行规律性不强。总的看,预计9月地方债净融资额在5000-6000亿元。

国债全年赤字37600亿元,按照去年的发行节奏预测,9月国债净融资规模在2500亿左右。

9月流动性压力能否缓解

从财政存款的季节性因素看,9月财政支出加速,对流动性有正面的贡献。因而从财政的角度看,9月的流动性压力是有所缓解的。

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(3)如何看待银行缴准压力?

商业银行同时面临负债压力和缴准压力,这是一种特殊的关系,因为当前银行负债主要依靠对公派生和同业负债。

从资金运用来看,疫情后逆周期的发力,信贷投放和政府债券的发行加快直接导致银行派生存款增加,从而加大法定准备金的消耗。

5月政府报告提出的“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。在贷款投放加快的背景下,需要缴准的存款规模从3月到7月增加了4万亿,按10%左右的准备金率来看,消耗准备金4000亿。

9月流动性压力能否缓解

进一步观察,不考虑央行投放和财政情况,需要考虑银行资产扩张带来的降准压力。

7月信贷增速已经放缓,7月新增人民币贷款9927亿元,同比少增673亿元;各项贷款余额同比增速13.00%,较上月下降0.2个百分点。

按照20万亿推算全年信贷增速约为13.06%,2019年底为12.3%,今年6月为13.2%,7月为13.0%,下半年信贷增速大概率会持续在当前水平,当时不会再提升。此外,7月表内票据和非银贷款同比大幅收缩推动新增贷款在疫情以来首次出现同比下降,这可能与央行“总量适度”的要求有关,二季度报告也提到 “促进贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配,使资金平稳有序地投向实体经济”,这可能也预示着贷款增量高峰已经过去。

央行维持货币适度的投放,与此同时随着经济增长节奏的变化,调控信贷节奏,维持资金面的平稳。具体看8月、9月的信贷预计新增1.3万亿和1.8万亿,9月预计同比多增1000亿左右,同比来看压力并不大。

按照这一表内资产扩张情况估计,从法准消耗情况估计,有一个内生收敛的趋势,当然确定缓解需要等到整体社融增速确认拐点,预计要到10-11月。

至于同业负债问题这主要考虑监管因素。

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(4)如何看待监管因素影响

监管打击资金套利,压缩了结构性存款这部分相对稳定的负债来源,银行不得不通过其他方式弥补,这也导致了同业存单发行的放量。

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然而,这种相对不稳定的负债方式存在几个问题:

同业负债受限于1/3比例,中小银行空间不大

受限于1/3比例要求,部分中小银行并没有充分的同业负债的空间,这一轮主要是国有大行放量发行同业存单:股份行和城商行发行维持高位,但主要是再融资维持;国有大行7月存单发行5800亿左右,此前每月在1000-2000亿左右。

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受制于流动性监管压力,发行期限拉长

同时,受制于流动性监管压力,银行倾向于发行长期限的同业负债,主要是考虑改善净稳定资金比例、流动性匹配率这两个指标:

净稳定资金比例(NSFR)

净稳定资金比例=可用的稳定资金÷所需的稳定资金

监管要求NSFR比例不低于100%,分子分母均通过资产负债科目分项加权计算而得。

从可用稳定资金分项目计算的系数来看,金融机构提供的剩余期限在6个月以内的融资系数为0;但6个月到1年的融资系数为50%。

流动性匹配率

流动性匹配率的计算公式为:

流动性匹配率=加权资金来源÷加权资金运用

加权资金来源中,剩余期限3至12个月的同业拆入权重为40%,小于3个月的权重为0。因而,净稳定资金比例和流动性匹配率都促使金融机构发行期限在3个月以上的同业存单。

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资金供求矛盾

2020年以来,作为存单的主要配置力量,货币基金等非法人机构持续减持存单。

前期股票市场上涨分流资金,导致货基配置力量下降,同时,银行倾向于发行长期限存单,这也限制了货币基金的配置。

9月流动性压力能否缓解

逆周期背景下,信贷加快投放、政府债券加快发行,导致银行准备金加速消耗,同时资金来源端,打击套利导致结构性存款下降,银行需要弥补负债缺口,而央行投放较少,银行只能通过同业负债补充。

这又带来几方面问题,在同业负债1/3比例监管要求下,部分银行并没有同业负债的空间;此外,出于改善流动性监管指标的考虑,银行倾向于发行长期限负债,这又和资金的供给产生错位。前期股票市场上涨也分流了一部分资金。诸多因素共同导致存单利率上行。

未来银行负债的结构性压力如何看待?

按照财新报道 ,2020年6月以来,大中型银行陆续收到了银保监会的窗口指导,要求规范结构性存款管理,继续压降结构性存款规模,在2020年9月30日前压降至年初规模,并在2020年12月31日前逐步压降至年初规模的三分之二。

按照7月底的数据,大行结构性存款3.7万亿,年初水平3.4万亿,6月、7月压降速度都在3000亿左右,预计可提前完成9月任务。年初2/3水平是2.3万亿,还有1万亿左右需要压降,4季度的压降速度可能略低于3季度;

7月底中小行结构性存款6.5万亿,年初水平6.2万亿,6月、7月合计压降超过1万亿,预计可提前完成9月任务。年初2/3水平是4.1万亿,还需要压降2万亿,每月压降速度5000亿,和3季度压降速度基本一致。

也就是说从压降结构性存款任务来看,银行的负债压力将持续至年底。但9月目标完成的压力并不大。

9月流动性压力能否缓解

目前大行1年期存单利率在3%左右,中小行则要更高,MLF利率2.95%,同业存单利率已经在政策利率上方运行,如果央行允许同业存单利率在MLF附近适度波动,也仍然需要适度呵护,那么我们就再来看一下历史上的9月。

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3.近几年的8、9月资金面

2017年、2019年均出现8月资金面偏紧的现象,不妨看最近几年8、9月资金面的演化情况。

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2017年进入8月央行连续多日暂停公开市场净投放,令月初资金面出现短暂吃紧,随后恢复常态。但进入下半月,资金面再度面临流动性持续紧绷,2017年7月、8月资金面都相对紧张,从央行公开市场操作的表述看,主要还是税期因素。

9月流动性压力能否缓解

在经历7、8月份的资金面紧张后,9月6日,央行投放28天跨季资金,表现了维持资金面稳健中性的意图,9月资金面转为宽松。

2019年8月资金面同样比较紧张,7月数据显示稳增长和就业压力明显加大,但货币宽松政策并未如期而至。8月的DR007月度均值2.64%,为年内最高。一方面,人民币贬值压力加大,央行考虑内外平衡,另一方面通胀压力走高,央行按兵不动。

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9月6日,为支持实体经济发展,降低社会融资实际成本,央行决定于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。然而降准后央行并没有加大投放,资金利率在高位保持稳定。

从2017年、2019年的情况来看,央行的态度是关键,目前货币政策转向适度,同时央行希望保持资金利率的稳定,引导政策利率成为资金利率的中枢。

2020年二季度《货币政策执行报告》和2020年8月25日国务院例行吹风会均有提及:着力完善央行政策利率体系,健全以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的央行政策利率体系,促进市场利率围绕作为中枢的央行政策利率波动。

资金利率围绕7天OMO利率波动

2020年二季度《货币政策执行报告》首先强调了“公开市场操作利率作为短期市场利率中枢”,然后对于二季度资金利率过低的情况,央行表示:“4月份,银行间市场参与者受发达经济体中央银行采取零利率和量化宽松货币政策影响,压低了货币市场利率,一度脱离了公开市场操作利率。5月下旬以来市场预期回归理性,货币市场利率回升至公开市场操作利率附近。”

同业存单和国债收益率曲线围绕央行政策利率波动

2020年二季度《货币政策执行报告》明确:MLF利率作为中期政策利率,与作为短期政策利率的公开市场操作利率共同形成央行政策利率体系,传达了央行利率调控的信号。

同业存单、回购和拆借等银行之间融资工具的利率,以及国债收益率曲线,受多种因素影响,有一定的短期波动。但从中长期看,大体也是围绕央行政策利率波动的。

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小结:

8月以来资金面整体比较紧张,超储率处于低位。监管清查资金套利,压降结构性存款,银行负债压力增大,央行重启14天逆回购,引发市场的担忧:会不会是2016年9月重现?

资金面紧张的内在原因首先是央行货币政策转向适度。此外,前期银行信贷和政府债券加速增长,消耗了大量基础货币,导致超储率处于低位;超储率偏低的同时,严监管带来银行负债压力增加,同业存单发行放量,部分中小银行受制于同业负债监管要求,存单发行空间不大;出于改善流动性指标的考虑,银行倾向于发行长期限存单;存单利率持续上升,目前大行1年期存单在3%左右,在MLF利率上方运行。

这些问题如何解决?

解铃还需系铃人。关键在央行的行动,我们预计9月央行虽然无降准可能,但是公开市场仍然会有积极投放,也就是仍然会将市场利率稳定在政策利率附近,而不是简单超越。

对照2017、2019的情形,虽然8月资金紧张,但是9月都有所舒缓。

当然对于结构问题,即同业负债压力与超储率偏低共存的情况,后续仍然需要观察整体信用扩张情况与监管因素的走势。

综上我们判断9月资金面无需特别担心,但是年底前只要央行不降准,则整体资金状况依然是紧平衡的状态。

所以策略上首先按照市场利率围绕政策利率考虑布局,目前仍然票息策略为主,后续视9月实际央行操作和资金状况进行对应调整。

4.市场点评资金面平衡宽松,长端收益率维持上行

本周央行公开市场全口径净投放500亿元,资金面平衡宽松。周一,央行开展7天期和14天期逆回购操作,公开市场净投放1100亿,早盘资金面出现短时间紧张,随后迅速转松直至尾盘;周二,央行继续开展7天期和14天期逆回购操作,公开市场净投放2000亿,资金面整体均衡偏松;周三,央行公开市场净回笼1000亿,资金面上午略有起伏,全天仍是整体宽松;周四,央行开展50亿元CBS操作,公开市场净回笼600亿,资金面继续宽松;周五,央行公开市场净回笼1000亿,资金面午后略有波动,但整体依旧宽松。

本周央行连续3天净回笼,资金面平衡宽松,长债收益率维持上行。周一,在资金面收紧和刘鹤总理发表下半年经济将呈现更有活力的态势的讲话压制下,长债收益率明显上行;周二,市场对于央行连续开展的14天期投放开始产生恐慌情绪,虽然央行在国务院政策例行吹风会上表示维持货币政策三不变,但长债收益率依然走高上行;周三,资金面宽松,美元指数上涨,人民币汇率表现偏强,长债收益率小幅上行;周四,资金面宽松但央行开始资金回笼,市场情绪略显低沉,长债收益率明显上行;周五,前日夜间美联储修改通胀目标,早盘收益率高开高走,午后长债收益率开始掉头向下。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划,下周将发行38支利率债,共计3701.23亿。其中地方债有30支,合计1711.23亿。

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二级市场

本周央行公开市场全口径净投放500亿元,资金面平衡宽松,长债收益率维持上行。全周来看,10年期国债收益率上行8BP至3.07%,10年国开债收益率上行11BP至3.62%。1年与10年国债期限利差扩大3BP至58BP。1年与10年国开债期限利差持平在79BP。

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资金利率

本周央行公开市场净投放500亿元,资金面平衡宽松。银行间隔夜回购利率下行99BP至1.35%,7天回购利率下行4BP至2.22%;上交所质押式回购GC001上行2BP至2.78%;香港CNHHibor隔夜利率下行31BP至1.77%;香港CNH Hibor7天利率上行5BP至2.53%。

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本周央行公开市场净投放500亿元,资金面平衡宽松。

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实体观察

中观行业数据

房地产:30大中城市商品房合计成交367.63万平方米,四周移动平均成交面积同比上升18.35%。

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工业:南华工业品指数2,288.32点,同比上涨4.10%。

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水泥:全国普通42.5级散装水泥均价为434.13元/吨,环比上升1.02%。

钢铁:上周螺纹钢下跌12元/吨,热轧板卷下跌40元/吨。

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通胀观察

上周农产品批发价格200指数环比上升1.84%;生猪出场价环比上升1.16%。

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国债期货:国债期货价格明显下行

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利率互换:利率整体上行

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外汇走势:美元指数小幅下行

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大宗商品:原油价格小幅上行

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海外债市:美债收益率上行

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