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第一部分 市场研判
随着疫情影响周期的不断拉长，因疫情爆发所引发的连锁反应已经在宏观及产业多重领域发酵，除了原本的产业节奏被打乱之外，全球宏观环境的稳定运行也备受干扰。虽然在“前车”经验的传授之下，疫情带来的恐慌情绪已经大幅消散。但因疫情处理效果不同带来的“好坏”对比，却使得国家间的对立情绪再起。同时传统量化宽松政策催生的贫富差异也使得阶级矛盾激化。在外部不确定性持续冲击金融市场的情况下，商品价格仍有大幅波动的可能。
展望三季度铝市，受氧化铝生产利润修复有限影响，在产能增长维持低速的情况下，国内氧化铝供应仍维持偏紧状态，使得铝企的冶炼成本具备一定的上行基础。但由于终端需求表现过于亮眼，在阶段性强需求的支撑下，铝价的上行速度远超原料涨幅。对应的冶炼利润也在快速的增厚积累之中。在生产效益的直接刺激下，企业的产能投放意愿已经大幅攀升，除一季度减压产的产能具备复产欲望以外，部分地区的新建产能也在积极的投放准备当中，后续供应端的释放趋势或已形成。而需求端的趋缓预期在季度末得以体现，出口订单的持续疲软，在剔除延后交单的部分之后，已经在下游开工率处得到充分反映。而内需方面除部分季节性增量订单以及医药订单以外，整体需求的淡季特征也在极端天气的作用下逐渐体现。伴随需求增速的环比放缓，库存曲线的边际平滑开始动摇软挤仓的操作基础。在表观需求增长/铝锭库存去化难以长期持续的情况下，近月/现货价格存在一定的走弱预期，预计三季度铝价或将在12500-14000区间内震荡运行。不过在今年资本掌控能力大幅提升的环境下，价格与基本面的背离或将成为新常态，产业逻辑或存在误读的可能。
风险提示：氧化铝价格大幅回升，终端消费超预期走强，库存加速去化。
第二部分 行情回顾
1．期货行情
二季度铝价在新冠疫情周期错配以及宏观环境不确定性的双重影响下，因内外需求分化使得沪伦比值大幅上行。在国内需求超预期，海外需求修复慢于预期的情况下，金融市场对国内铝价押注信心的不断增强，使得沪铝单边趋势较为明显。而海外市场则在需求持续放缓，疫情引发的社会动荡不安中，伴随投资者避险情绪的上升，反弹走势也更为曲折。截止6月19日，沪铝主力收于13550元/吨，季度涨幅约为18.58%；LME铝收于1586美元/吨，季度涨幅为3.93%，比价较上季度回升明显。
图1：LME铝3月走势图
数据来源：银河期货、wind资讯
图2：沪铝主连走势图
数据来源：银河期货、wind资讯
2．现货走势
二季度氧化铝价格受实际需求增长有限影响，触底反弹走势相对温和。截止6月19日，河南、贵阳、山西三地氧化铝价格分别为2267、2270、2262元/吨，均价较上季度下降约300元/吨。二季度初由于绝对铝价维持在较低水平，在铝厂减压产预期不断增强的情况下，大部分铝厂均已停止采购动作。伴随氧化铝价格的快速下行，北方压减产范围逐渐扩大。因供应存在收缩预期，使得刚需订单提前释放。在氧化铝供应过剩量级逐渐收窄的情况下，氧化铝价格的阶段性底部开始形成。随着绝对铝价的快速回升，因铝厂利润大幅修复，原料价格存在一定的回补诉求。伴随铝厂产能扩张预期的边际修复，因冶炼需求出现扩张使得成交价格维持升水。同时在氧化铝亏损压力尚未有效缓解的情况下，在产企业的调整意愿仍然偏强。但由于短期需求回升带来的价格上行较难稳定，使得实际成交价格继续在底部徘徊。并且由于氧化铝价格反弹幅度较小，在生产企业的亏损压力仍未得到有效缓解的情况下，因在产企业亏损周期延长，使得企业的产能修复意愿持续低迷。不过从动态角度而言，氧化铝进口目前仍有一定的利润空间，外部货源的持续补充仍将对国内价格形成压制。同时氧化铝产能的供应弹性较强，外购矿石企业的成本优势也相对明显。在利润修复的过程中，部分企业的边际扩张或令产量维持环比正向增长。在供应端保持一定扩张姿态的情况下，伴随供需节奏的快慢变化，紧平衡状态或难长期保持，后续价格也将延续盘整。
二季度铝锭现货价格触底回升，截至6月19日，长江现货A00铝锭现货报价13900元/吨，较上季度上涨2210元/吨。现货对当月升水170元/吨，较上季度上涨220元/吨。二季度作为传统的消费旺季，在一季度订单集中后置以及二季度订单部分前置的情况下，季度内需求表现远超季节性特征。同时在废铝供应边际收紧的情况下，原铝经济性的大幅提升也使得原铝的替代作用增强，叠加终端加工费回升引起的铸锭比例上行，以及廉价资金低位的囤货需求，使得季度内的库存快速去化，并为资金挤仓创造条件。并且在降税预期还未得到证伪之前，地方政府商业收储预期的持续发酵也有利于价格回升。在资本参与度不断上升的市场环境下，现货/仓单供应的偏紧令近月价格易涨难跌。同时现货流动性的结构性差异特征，也强化了现货升水与期限结构的走强预期。不过随着外需走弱的不断传导，国内出口向订单的持续疲软已经对终端需求释放产生了负面影响。再加上国内需求的季节性走弱，在表观需求增速持续放缓的不利环境下，伴随供应释放的增长预期，现货供应的边际宽松或令基差走强预期出现收窄，绝对价格也存在进一步的回调可能，三季度铝价或难以继续大幅上行。
图3：国内氧化铝价格
数据来源：银河期货、wind资讯
图4：现货铝价及升贴水
数据来源：银河期货、wind资讯
3．库存数据
截止6月19日，LME铝库存为1605625吨，环比上季度上涨596525吨；国内主要地区铝锭社会库存合计73.7万吨，环比上季度下降95万吨。二季度国内库存在供应端边际收缩，需求超预期走强的情况下，呈现出高速去化状态。不过在绝对铝价快速上涨的过程中，因铝厂利润的持续积累使得供应端的投复产意愿持续增强。并且在内外需求节奏不一致的情况下，进口窗口的持续打开也为供应带来压力。同时海外需求收缩的不利情况也对国内需求释放造成影响，在出口利润持续亏损的情况下，因外需疲软导致的表观需求下降也将影响后市的去库效率。在国内需求逐渐进入淡季之后，伴随需求释放速度的边际放缓，三季度国内库存或将重回累库状态。
图5：LME铝库存
数据来源：银河期货、wind资讯
图6：铝锭社会库存
数据来源：银河期货、wind资讯
第三部分 供需分析
1．供应端
根据阿拉丁统计数据显示，4/5月国内氧化铝总产能8572/8572万吨，运行产能为6565/6585万吨，开工率76.59%/76.5%。二季度初受电解铝冶炼利润大幅亏损影响，在终端需求持续放缓的情况下，因阶段性供应过剩使得氧化铝价格持续回落。虽然在绝对铝价触底回升的过程之中，因铝厂利润改善而释放出一定的需求增量。但在进口氧化铝的持续补充下，绝对静态角度下的供需格局仍维持紧平衡状态，使得氧化铝价格上行乏力。在生产利润修复有限的情况下，氧化铝企业的复产意愿并不强烈，产量释放也相对趋缓。不过考虑到氧化铝价格的滞后性特征，我们认为三季度氧化铝产量将维持边际增长态势，6月氧化铝产量或将回升至550万吨左右。
从进出口角度来看，海关数据显示，4月氧化铝出口量为2.89万吨，环比3月增长246%，与2019年同期相比增长54%；4月氧化铝进口量为21.88万吨，环比3月下降35%，较2019年同比增长385%。4月氧化铝净进口量为18.99万吨，净进口数量较上月下降42%。受4月海外新冠疫情集中爆发影响，在海外生产效率被动放缓的情况下，因流通环节效率不高，使得单月进口量出现回落。不过在海外多国防疫举措仍较严厉的情况下，因海外冶炼需求被动放缓，使得外部供需仍维持过剩状态。同时在内外疫情周期错配的影响下，国内需求的持续回补也令进口窗口持续打开。在外购原料经济性回升的刺激下，我们预计5月的进口数量将维持高位。
图7：国内氧化铝总产能及开工率
数据来源：银河期货、wind资讯
图8：国内氧化铝产量
数据来源：银河期货、Wind资讯
电解铝方面，根据阿拉丁统计数据显示，4/5月国内电解铝总产能4094.6/4101.1万吨，运行产能为3675.1/3693.1万吨，开工率89.75%/90.05%。二季度初期在新冠疫情的持续影响下，因海外疫情集中爆发，使得需求预期持续走弱。在绝对铝价持续低迷的打压下，因冶炼利润亏损加剧，使得部分尾端产能提前进入检修状态，部分新增产能的投放也出现了被动放缓。但随着国内需求的超预期释放，在终端需求大幅回升的提振下，铝锭库存的大幅去化为铝价上行提供支撑。伴随绝对铝价的持续走高，行业利润已经大幅改善，多家电解铝企业准备复产启槽的同时，西南地区的新建项目也在集中投产。截至6月中旬，重庆国丰、河南万基、新疆信发等企业已经顺利复产，合计规模约30万吨。文山铝业、云南神火广元林丰的新建产能也已稳步启动。云铝海鑫、云南魏桥、内蒙古创源等新增项目也在积极的准备之中。基于当前的产能运行情况，预计6月国内的原铝产量或将升至308万吨。
图9：国内电解铝总产能及开工率
数据来源：银河期货、wind资讯
图10：国内电解铝产量
数据来源：银河期货、Wind资讯
2．冶炼利润
截止6月19日，按当日价格计算，电解铝企业冶炼即时平均完全成本约为12685元左右，较上季度下降约817元/吨。二季度虽在经济修复的过程中，因生产需求大幅回升，使得煤炭价格具备一定的上行基础。但随着国内电解铝火电比例的持续下降，行业的平均电力成本已呈现出一定的下行趋势。同时在国家政策的扶持下，今年工业用电成本也有一定的下行预期。从辅料端的情况来看，目前国内阳极均价已回落至2867.5元/吨，较上季度下降约390元/吨；氟化铝价格也同步下降至7550元/吨，较上季度下降约1950元/吨。同时在氧化铝价格大幅回落的影响下，二季度铝厂成本曲线下移明显。随着季度内绝对铝价的触底回升，尤其是在季末期铝涨至14000元/吨附近之后，铝厂利润已修复至盈利1400元/吨附近，行业利润改善明显。不过受需求端的边际回落影响，在外需萎缩逐渐显现之后，因终端需求环比下滑使得消费端难以给予铝价更多支撑。在缺乏基本面支撑的情况下，我们认为后续铝价存在回调可能，冶炼利润也存在一定的下修预期。
图11：电解铝冶炼利润
数据来源：银河期货
3．需求端
根据上海有色网调研数据显示，4/5月全国铝型材企业开工率为62.55%/63.3%。4/5月铝板带箔企业开工率为72.94%/71.16%。从订单情况来看，终端企业在二季度的订单情况较一季度呈现出明显的修复姿态，但各细分行业的差异依旧明显。从细分行业来看，二季度铝板带行业景气度大幅好于预期，但随着时间的不断推移，在进入5月下旬之后，部分企业的新增订单量已大幅缩减，较季度初期下滑明显。除建筑中厚板、装饰薄板，以及医药器械板材需求维持稳定以外，汽车板材依旧表现乏力。不过随着气温的季节性上升，食品包装材开始进入消费旺季。只是受海外需求持续偏淡影响，内需增长尚难以弥补外需的收缩。工业型材企业二季度开工情况也持续上升，受汽车行业需求修复影响，伴随汽车产量的不断上行，汽车材的修复开始逐渐明显。同时在基建类需求的强劲释放下，建筑型材开工情况继续维持高位，也为型材开工率回升提供支撑。不过受外需回落影响，出口订单的低迷状态或将延续至三季度，年内或难以见到明显起色。
从出口的角度来看，4/5月未锻轧铝及铝材出口44.1/38.2万吨，同比下降11.76%/29.09%。二季度出口数据延续一季度的下滑状态，并且环同比增速均出现了大幅回落。一方面是在内外疫情周期错配的影响下，因海外需求二季度出现了集中放缓的情况，使得一季度延后的订单交付完之后，无新增订单补充进场，令出口数据继续回落。另一方面是受内外需求错配影响，在国内经济逐渐恢复的情况下，因海外需求维持低位，使得内外供需结构出现错配。在国内需求持续修复的过程中，因海外供应阶段性过剩，使得进口窗口持续打开。相对应，出口窗口也同时关闭。在出口利润持续下降乃至出现亏损的情况下，出口企业的交单积极性大幅受挫。由于外部需求修复较慢，因此我们预计三季度出口数据仍将维持下行状态。
图12：国内铝材产量
数据来源：银河期货、wind资讯
图13：未锻造铝及铝材出口
数据来源：银河期货、Wind资讯
从房地产市场来看，2020年1-5月份，全国房地产开发投资45920亿元，同比下降0.3%，降幅比1-4月份收窄3.0个百分点。其中，住宅投资33765亿元，同比持平，1-4月份为下降2.8%。1-5月份，房屋竣工面积23687万平方米，下降11.3%，降幅收窄3.2个百分点。其中，住宅竣工面积16775万平方米，下降10.9%。1-5月份，商品房销售面积48703万平方米，同比下降12.3%，降幅比1-4月份收窄7.0个百分点。其中，住宅销售面积下降11.8%，办公楼销售面积下降26.7%，商业营业用房销售面积下降21.7%。5月份，房地产开发景气指数为99.35，比4月份提高0.49点。二季度随着国内疫情风险的不断降低，在防疫政策转向至复产复工后，伴随各类生产活动的陆续恢复，地产企业的经营也已恢复到正常状态。在全球央行集体放水的货币政策刺激下，货币利率的持续下行令实际通胀预期不断升温。同时国内货币端的宽松取向，也使得居民部门的加杠杆意愿出现抬升。在房屋销售修复至疫前水平的情况下，地产企业的资金状况也在加速好转。伴随基建周期的普遍加快，铝材需求或将继续维持旺盛状态。
从汽车行业来看，4/5月汽车产量210.1/218.7万辆，同比增长2.26%/18.2%。4/5月汽车销售量206.9/219.3万辆，同比增长4.41%/14.48%。受一季度新冠肺炎疫情影响，国内经济活动被动放缓。在生产运输销售等环节均被动放缓的情况下，因经营活动遭到不可抗力，使得汽车的产销数据断崖式下行。伴随二季度国内疫情的逐渐好转，在国内经济活动陆续恢复正常之后，因前期需求的集中释放使得二季度汽车产销数据大幅回升。但考虑到当前经济下行压力依然较大，需求端的高速增长不具有可持续性，同时汽车销售也已逐渐进入季节性淡季，因此后续的产销情况依然不容乐观。
图14：房地产开发投资完成额累计及累计同比
数据来源：银河期货、Wind资讯
图15：汽车产量及同比
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银河期货 沈恩贤