来源：固收彬法
【天风研究·固收】 孙彬彬/陈宝林
摘要：
潜在增速对应的是潜在产出，疫情前央行测算的2020年中国潜在增速在5.5%附近，疫情冲击下潜在增速可能也会下降。
站在当前的位置，我们判断经济回归潜在增速的节奏会偏慢，同时回升的高度（2021年一季度属于特殊情况）预计也相对有限。
我们关注潜在增速，归根结底是关注产出缺口，从这个角度来看低基数下的高增速意义并不大，对于明年GDP增速是否回到潜在增速，下半年的数据可能更具参考意义，或者需要设法剔除低基数的影响，否则可能会形成误导。
近年来央行对潜在增速、自然利率（均衡利率）讨论较多，央行对利率水平的判断也是重点关注潜在产出和物价两个方面，因而泰勒规则或多或少还是有一定的参考意义。
对比2019年7月前后的利率水平（黄金利率水平），如果年内经济增长回不到潜在增速，根据测算年内CPI、PPI都明显低于去年，那么利率水平可能不会再出现明显抬升，短端利率可能会维持震荡状态。
展望明年，货币政策可能会继续稳健适度，但幅度可能还是比较温和。经济衰退之后，潜在增速和自然利率都可能会出现下降，这也会降低未来利率回升的幅度。从金融周期来看，对于广义信贷、房地产政策出手较早，扩张幅度弱于以往。从这个角度而言，展望未来，债市虽然风险多于机会，但也不至于出现典型大熊市局面。
最终利率路径还是取决于经济增速最终能否超越潜在增速的路径。
央行今年以来多次提到“支持经济增长向潜在增速回归”。那么，当前经济潜在增速在什么水平？经济增长如何回到潜在增速？在这一过程中政策和利率会如何？
潜在增速处在什么水平？
潜在增速对应的是潜在产出。潜在产出是指在资本和劳动等生产要素得到充分利用的条件下总产出可以达到的水平，也可以理解为一段时期内在不引发通胀条件下产出可以达到的水平。潜在产出的估计方法有很多，或多或少都带有一定的主观性，不同的估计结果之间也有不小的差异。对于债市而言，最重要的是关注央行怎么算潜在产出和潜在增速。
中国人民银行研究局于2019年发表的《中国潜在产出的综合测算及其政策含义》的论文中对我国潜在增速进行了测算，通过生产函数法、状态空间模型、宏观计量模型及DSGE模型四种方法对我国潜在产出进行了季度估算和预测，以四种结果的加权平均值为潜在增速的测算值。
结果显示，2020年四季度中国潜在经济增速约在5.5%附近。同时，论文认为若不推进供给侧结构性改革，在保持当前经济结构不变且人口外生条件下，未来10年内我国潜在产出增速仍将缓慢下降，逐步稳定在4.8%至5.1%的区间范围内。
以上是疫情前的测算。那么疫情之后潜在增速会如何？
这个问题不是很好回答。一般而言，一次重大冲击导致经济大幅衰退后可能导致潜在增速下降。
虽然潜在增速是一个长期变量，但是越来越多的研究表明，短期的经济衰退也会对潜在增速造成损害。例如美联储的研究论文《DoRecessions Affect Potential Output？》表明经济衰退可以通过减少人均资本存量、降低劳动参与率等渠道损害潜在产出，特别是对发达国家影响尤为明显。OECD的工作论文《The Effect of the GlobalFinancial Crisis on OECD Potential Output》指出金融危机导致整体OECD国家潜在产出下降2.75%，其中发生过银行业危机的19个国家降幅3.75%。2012年伯南克在演讲中也表示全球经济危机确实降低了潜在增速。此外，NBER、BIS、世界银行等相关研究中均有类似的结论。
对于本次疫情，世界银行在6月发布的《全球经济展望》中明确指出，金融风险上升、国际油价大跌（针对产油国）对新兴市场国家中期潜在产出造成拖累，同时疫情带来的人力资本损失、供应链扰乱、投资不确定性上升、储蓄意愿增加等降低整体的生产率。
相对于其他新兴市场而言，中国在疫情防控和金融风险方面更具优势，但疫情对潜在产出或多或少还是会受到一些冲击，合理估计未来几年中国潜在增速可能在5%-5.5%的区间。
经济会如何回归潜在增速？
二季度货币政策执行报告和上周国新办吹风会都提出“支持经济增长向潜在增速回归”，那么经济回归潜在增速的节奏会如何？
我们可以先对历史进行回顾，经济在遭受衰退冲击之后，都是如何回归潜在增速的。
（1）1998-2002年
面对金融危机冲击，经济形势快速恶化，1998年前三季度GDP增速均低于8%的目标增速，也低于潜在增速（8%-8.2%）。
逆周期政策迅速发力。财政拉投资托底经济，1998年8月增发1000亿长期建设国债，同时发行2700亿特别国债补充商业银行资本金；货币政策积极应对，1998年3月降准5个百分点，1997-1998年连续四次降息。
政策强力刺激之下，1998年四季度GDP增速大幅回升至9.10%，随着财政刺激效应减弱，经济再度下行，一、二季度GDP增速回落至8.90%、7.90%，再度降至潜在增速之下。受制于国企改革、国有银行改制、三角债、地方财政困难等一系列问题，GDP增速一直在潜在增速附近徘徊。直到2003年以后，国企改革、银行改制、经济结构转型，中国加入WTO出口企稳，同时开启一轮投资热潮，经济才明确回到潜在增速之上。
（2）2008-2009年
2008年金融危机之后，最先受冲击的是外贸，出口同比降幅高达20%；消费从高位快速回落，制造业投资亦受到明显冲击；GDP增速从二季度10.9%跌落至年底7.10%，2009年一季度再度跌至6.4%的低位。
9月15日雷曼兄弟宣告破产，央行随即降准降息做出应对。11月5日国常会正式推出四万亿刺激计划。2009年开始通过下调固定资产投资资本金比例、调降首付比例、交易税费减免以及“家电下乡”、车购税减免措施刺激房地产和消费。
一系列强刺激措施下，经济快速底部反弹，2009年年初基本已确认经济触底，到三季度GDP增速回到潜在增速水平（约10.2%）之上。
（3）2014-2016年
“三期叠加”之下经济进入新常态。前期刺激政策下导致的产能过剩、地方债务以及房地产库存高企等问题拖累经济增长，同时外需明显下滑、货物贸易开始处于逆差状态，消费也相对低迷。2014年下半年GDP破7，并持续低于潜在增速。
逆周期政策方面，货币政策多次定向降准+全面降准以及降息；通过专项建设国债、PPP、债务置换、下调资本金比例等措施稳基建；此外，通过棚改、放松二套房认定标准、降低首付比例加快地产去库存并拉动房地产投资。消费方面，主要包括2015年推出的车辆购置税减免以及新能源汽车扶持政策。
本次逆周期政策见效较慢，经济长期处于潜在增速之下，这也是当时通缩的大背景。2016年初经济呈现企稳迹象，直到2016年年中经济才回到潜在增速附近，前后历时约两年时间。
（4）本次会如何？
疫情之后国内经济一度停摆，生产和需求都受到明显冲击，一季度GDP录得-6.8%的极低值。随着国内疫情取得阶段性胜利，经济处于持续恢复过程中，而且整体好于此前预期。由于国内疫情防控明显好于其他国家以及疫情特殊性，防疫物资、电子产品、订单转移等因素支撑出口；基建刺激政策力度较大、地产韧性较强；随着疫苗研发顺利推进，全球以及国内经济大概率会持续环比改善。
站在当前的位置，我们判断经济回归潜在增速的节奏会偏慢，同时回升的高度（2021年一季度属于特殊情况）预计也相对有限。
一是刺激政策有力度，但比较早地关注稳增长和防风险平衡。今年赤字率3.6%以上、新增专项债3.75万亿而且大比例用于基建、特别国债1万亿；货币政策加大流动性和信贷投放、引导贷款利率下行，M2、社融增速明显高于去年，逆周期政策整体还是有力度。与此同时，本轮稳增长还是和之前有明显的不同：从资金来源看基建回升力度比前几轮稳增长要弱；房地产政策再度收紧、货币政策较早地回归中性、严控地方债务，政策较早地关注稳增长和防风险的平衡。
二是只要疫情还在持续，将长期抑制经济复苏。二季度以来随着疫情消退经济持续环比改善，但改善主要集中在生产端，需求端特别是消费回升偏慢，对应支出法GDP存货增加较多。
虽然国内疫情取得阶段性胜利，但是只要疫情持续，对居民心理以及各类场所管控的影响难以消退。具体而言，特别是需要密切接触的行业复苏最慢，我们可以看到社会消费品零售总额中餐饮收入明显慢于商品零售；全国居民人均消费支出八大类中，教育文化娱乐、衣着等分项降幅最多。此外，电影观影人数、旅客周转量等数据都能看出，疫情之下虽然都在复苏，但复苏的节奏并不快。
三是经济内生动力偏弱。注意到，每一轮经济企稳基本都伴随着外需的回升。近年来国际贸易摩擦加剧，本次疫情让各国认识到供应链安全的重要性，预计未来贸易保护会继续升温。这种情况下，出口即使有韧性，趋势依然不稳定。这也是中央强调国内大循环的重要背景。与此同时，国内消费也同时面临居民杠杆的或有制约。毕竟按照央行此前调查结果，中低收入家庭的杠杆压力不容小觑。
怎么看明年低基数下的高增速？
今年一季度GDP增速-6.8%，二季度3.2%，低基数下明年一季度乃至上半年GDP季度同比增速会明显偏高。那么，经济回到潜在增速，如何看待低基数下的高增速？
明年一季度GDP会有多高？——至少10%。二季度GDP增速回到3.2%，假设经济逐季向好，那么线性外推明年一季度GDP至少比2019Q1增长3.2%。2020一季度GDP增速较2019Q1下滑6.8%，如果统一以2019年为对比基期，那么明年一季度GDP增速至少为（（1+3.2%）*2019Q1）/（（1-6.8%）*2019Q1）-1≈10.73%。
这种高增速意义有多大？从同比增速的数值来看，实际GDP增速确实远高于潜在增速。需要说明的是，我们为什么要关注潜在增速？归根结底我们其实是在关注产出缺口，而产出缺口是以实际产出的绝对值和潜在产出之间的差距。更进一步的，潜在增速通常是在潜在产出的基础上得到的，而不论是函数法还是统计方法，对潜在产出的估计都使用的绝对值。
因而，从产出缺口角度而言，低基数下的高增速意义并不大，关键还是要看总产出能否达到资源充分利用时的绝对水平，这有点类似定基指数和同比增速的关系。对于明年GDP增速是否回到潜在增速，下半年的数据可能更具参考意义，或者需要设法剔除低基数的影响，否则可能会形成误导。
对货币政策和利率意味着什么？
（1）泰勒规则可能有一定的参考意义
近年来人民银行对潜在增速、自然利率（均衡利率）讨论较多。2019年7月易纲行长表示“利率水平是合适的，可以说接近黄金水平，即舒适水平”，今年以来央行在不同场合提及潜在增速。此前易纲行长在《求是》杂志上发表文章《坚守币值稳定目标实施稳健货币政策》，明确提到“保持货币条件与潜在产出和物价稳定的要求相匹配”。2019年1季度、2020年二季度的专栏中都提到潜在增速和均衡利率问题。此外，央行官员在多篇论文中对潜在增速、自然利率（均衡利率）都进行了详细测算。
泰勒规则可能有一定的参考意义。近年来货币政策框架由数量型为主向价格型为主转型，其中价格型调控的经典框架是泰勒规则。泰勒规则的主要内容即是通过自然利率、潜在产出、目标通胀来为政策利率提供一个锚。
标准的泰勒规则可以表示如下：
即实际利率（it-πt）围绕自然利率（r*）波动，政策校准的依据是产出缺口和通胀缺口。
结合近年来央行表述，央行对利率水平的判断也是重点关注潜在产出和物价两个方面，因而泰勒规则或多或少还是有一定的参考意义。
（2）当前利率高不高？
对于利率水平的判断需要知道自然利率（均衡利率），人民银行课题组在2014年测算的自然利率为2.6%附近，李宏瑾、苏乃芳（2016）的测算结果约2.5%，高于美国2%的水平，这也是央行抵制低利率的重要依据。当然也有研究有不同的方法和结论，例如徐忠、贾彦东（2019）使用10年国债利率估算的自然利率均值约0.3%，还有文献使用Shibor、存款利率、贷款利率等进行测算等。
我们也可以从另外一个角度来观察均衡利率：
2019年1季度货币政策执行报告专栏指出，“当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零，实体经济供需基本平衡，失业率、通胀水平总体保持稳定”。2019年7月23日易纲行长接受财新网记者专访时表示，“总体来说，我们现在的利率水平是合适的。降息主要是应对通缩危险，但现在中国物价走势温和，因为猪瘟等因素，5月、6月CPI（居民消费价格指数）都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的，可以说接近黄金水平，即舒适水平。”
这意味着，这一时期产出缺口和通胀缺口均接近于零，实际利率可能接近均衡利率水平。那么，我们可以以这一时期的利率水平作为一个标尺，来对未来货币政策和利率走势的判断做一个逻辑参考。
7月CPI同比2.7%，与2019年5、6月持平，但PPI远低于去年；今年二季度GDP同比3.2%，合理估计远低于潜在增速水平，而2019年二季度GDP增速6.2%，基本持平潜在增速。如果按照产出缺口和通胀缺口，当前的政策利率、资金利率至少要低于2019年7月水平。目前政策利率（DR007）高于2019年7月35BP，DR001/DR007差值基本也在30BP附近。从二季度货币政策执行报告不断强调政策利率中枢作用来看，当前30BP的差值可能是合意水平。
如果年内经济增长回不到潜在增速，根据测算年内CPI、PPI都明显低于去年，那么利率水平可能不会再出现明显抬升，短端利率可能会维持震荡状态。
（3）明年怎么看？
货币政策可能会继续稳健适度，但幅度可能还是比较温和。对于明年而言，全球经济复苏下国内经济预计会回升至潜在增速附近，考虑到政策较早地关注稳增长和防风险的平衡，预计难以出现明显的经济过热局面；同时，根据我们的测算，虽然疫情之后全球大放水与次贷危机之后很相似，但由于国内逆周期政策力度、货币供给、猪周期、原油供需格局、就业形势、通胀预期等都有明显不同，因而大概率不会重复2010-2011年大通胀路径，CPI、PPI趋势向上，但整体相对温和，2012年CPI大概率在3%甚至2.5%以内，PPI预计在3%-4%，当然由于基数较低二季度会短暂上行。
此外还要考虑自然利率本身可能下降。自然利率是与潜在产出相伴的概念，一般认为自然利率是在排除短暂性需求冲击情况下，使得实际GDP等于潜在GDP水平的实际利率。自然利率本身受潜在产出下降、TFP增长放缓（技术进步）、人口结构变化等因素影响，近年来呈现下降趋势，徐忠、贾彦东（2019）、李宏瑾（2019）、人民银行2014年重点课题等都得出了类似的结论。同时，短期内预防性储蓄、去杠杆、收入财富分配不均、政策和经济不确定性预期增大，投资专有技术进步增速降低、资本形成效率下降等都会导致自然利率下降。
2020年二季度货币政策执行报告指出，“从实际利率看，均衡利率水平主要与经济潜在增速有关。经济潜在增速下降，与之对应的均衡利率（即实际中性利率）也相应下降。”欧洲央行执委会成员、首席经济学家Philip R． Lane于2019年11月28日的演讲中表示，实际利率有三个驱动因素：潜在增速、人口结构、风险和安全的金融资产回报率的分化。
因而，如前文所述，经济衰退之后，潜在增速和自然利率都可能会出现下降，这也会降低未来利率回升的幅度。
前面主要讨论的是经济周期，双支柱框架下央行还关注金融周期，这是近年来债市的重要影响因素。
由于货币政策关注经济周期（经济增长+通胀），因而可以看到债券利率与名义GDP走势基本吻合。值得注意的是2013、2017年两轮债券大熊市中，基本面表现并不算强劲，但债券利率反而高于此前几轮熊市，金融周期的影响更加突出。
观察金融周期，主要看两个指标，一是广义信贷，二是房地产价格。
广义信贷方面，随着货币政策回归中性，同时监管政策继续偏紧，资管新规延期一年但实际上监管标准并未放松，而且有明确的处罚措施，无论是表内还是表外信用扩张增速预计都会放缓。
房地产方面，尽管疫情初期各地陆续出台放松政策，但中央对“房住不炒”政策比较坚定。疫情中后期，以深圳房价上涨引发高度关注，地产政策再度收紧，各地又按照“房住不炒”的政策，陆续出台了最严格的调控措施。
可以看到，无论是广义信贷还是房地产，基本都印证了刘鹤在陆家嘴论坛上所说的“风险应对要走在市场曲线前面”。本次政策出手较早，广义信贷和地产扩张幅度都弱于以往，合理估计未来也不会出现2013、2016-2017去杠杆的惨烈局面。从这个角度而言，展望未来，债市虽然风险多于机会，但也不至于出现典型大熊市局面。
最终利率路径还是取决于经济增速最终能否超越潜在增速的路径。
小结
潜在增速对应的是潜在产出，疫情前央行测算的2020年中国潜在增速在5.5%附近，疫情冲击下潜在增速可能也会下降。
站在当前的位置，我们判断经济回归潜在增速的节奏会偏慢，同时回升的高度（2021年一季度属于特殊情况）预计也相对有限。
我们关注潜在增速，归根结底是关注产出缺口，从这个角度来看低基数下的高增速意义并不大，对于明年GDP增速是否回到潜在增速，下半年的数据可能更具参考意义，或者需要设法剔除低基数的影响，否则可能会形成误导。
近年来央行对潜在增速、自然利率（均衡利率）讨论较多，央行对利率水平的判断也是重点关注潜在产出和物价两个方面，因而泰勒规则或多或少还是有一定的参考意义。
对比2019年7月前后的利率水平（黄金利率水平），如果年内经济增长回不到潜在增速，根据测算年内CPI、PPI都明显低于去年，那么利率水平可能不会再出现明显抬升，短端利率可能会维持震荡状态。
展望明年，货币政策可能会继续稳健适度，但幅度可能还是比较温和。经济衰退之后，潜在增速和自然利率都可能会出现下降，这也会降低未来利率回升的幅度。从金融周期来看，对于广义信贷、房地产政策出手较早，扩张幅度弱于以往，从这个角度而言，展望未来，债市虽然风险多于机会，但也不至于出现典型大熊市局面。
最终利率路径还是取决于经济增速最终能否超越潜在增速的路径。