白银国内外溢价倒挂为哪般?

8月下旬以来,上海黄金交易所白银延期合约与国际市场间的价差快速下行,并进入极为罕见的负值区间,即国内盘面价格低于汇率换算的国际市场价格,与早已进入国内贴水状态的黄金一道,形成了极为罕见的价差“双倒挂”局面。

白银国内外溢价倒挂为哪般?

上海黄金交易所白银库存

相较于黄金,白银由于国内价格计入了增值税因素影响,因此国内外盘面价差通常维持在较高的溢价水平,特别是2010年以后,随着市场参与者专业化水平的提升,跨市套利等较复杂交易模式的引入,市场效率明显提高,金银价差的波动也越来越平滑,非理性的极端波动日益少见。但在硬币的另一面,市场参与者对“合理”价差也容易由此形成一种先入为主的定见,将价差的结构性变化视为一时的随机游走,盲目参与反而为自身带来风险。

那么近期的白银价差倒挂,到底是一种“偶然”还是一种“必然”?笔者认为交易所库存数据可以很好地回答这个问题。

自2019年开始,上金所与上海期货交易所白银库存出现了截然不同的变化轨迹,期货库存大体围绕1500吨水平上下波动,而上金所库存则不断翻番,从当时1500吨左右水平,增长至截至8月26日的5249吨,同时,海外的白银定价中心之一芝加哥商品交易所,其白银库存也直冲云霄,达到了1万吨以上水平,连续刷新自上世纪60年代有数据以来的历史新高。

白银显性库存,即交易所库存的飙升,源于更底层的隐性库存,即社会库存的积压,在需求不足以消化的情况下,供给方(生产商/贸易商)有更强的动机在电子市场建仓交货,一方面获得延期费或期货远期升水的额外收益,另一方面降低自身仓储成本,这种供过于求的局面导致了我们看到的白银库存变化,特别是由于上金所延期费较国内期货升水更为有利,更多的国内白银进入了上金所仓库。

白银国内外溢价倒挂为哪般?

如果从不同市场供需强弱的视角去理解内外价差, 笔者认为白银在当前及今后一段时期内,都将处于一个国内过剩甚于国外过剩的特殊状态,因此内外价差的潜在“均衡”水平将出现明显下移,甚至不排除将进入负值区间,套利资金的认知惯性和产业资金的交货热情相互碰撞,使价差在向均衡水平收敛之前,会经历一个波动性增加的阶段。

考虑到全球新冠肺炎疫情的深远影响,国内白银供需格局的松动尚需时日,期现货价差和库存情况的变化将成为我们观察的重要指标,在白银显性库存没有明显回落的情况下,要回到过去多年来投资者习惯的价差运行水平并非易事,一种金银内外市场价差的“新常态”已经到来,积极认识与拥抱变化方为上策。

(北京黄金经济发展研究中心研究员  李沛)

(以上内容不构成投资建议或操作指南,依此入市,风险自担)