8月下旬以来，上海黄金交易所白银延期合约与国际市场间的价差快速下行，并进入极为罕见的负值区间，即国内盘面价格低于汇率换算的国际市场价格，与早已进入国内贴水状态的黄金一道，形成了极为罕见的价差“双倒挂”局面。
▲上海黄金交易所白银库存
相较于黄金，白银由于国内价格计入了增值税因素影响，因此国内外盘面价差通常维持在较高的溢价水平，特别是2010年以后，随着市场参与者专业化水平的提升，跨市套利等较复杂交易模式的引入，市场效率明显提高，金银价差的波动也越来越平滑，非理性的极端波动日益少见。但在硬币的另一面，市场参与者对“合理”价差也容易由此形成一种先入为主的定见，将价差的结构性变化视为一时的随机游走，盲目参与反而为自身带来风险。
那么近期的白银价差倒挂，到底是一种“偶然”还是一种“必然”？笔者认为交易所库存数据可以很好地回答这个问题。
自2019年开始，上金所与上海期货交易所白银库存出现了截然不同的变化轨迹，期货库存大体围绕1500吨水平上下波动，而上金所库存则不断翻番，从当时1500吨左右水平，增长至截至8月26日的5249吨，同时，海外的白银定价中心之一芝加哥商品交易所，其白银库存也直冲云霄，达到了1万吨以上水平，连续刷新自上世纪60年代有数据以来的历史新高。
白银显性库存，即交易所库存的飙升，源于更底层的隐性库存，即社会库存的积压，在需求不足以消化的情况下，供给方（生产商/贸易商）有更强的动机在电子市场建仓交货，一方面获得延期费或期货远期升水的额外收益，另一方面降低自身仓储成本，这种供过于求的局面导致了我们看到的白银库存变化，特别是由于上金所延期费较国内期货升水更为有利，更多的国内白银进入了上金所仓库。
如果从不同市场供需强弱的视角去理解内外价差， 笔者认为白银在当前及今后一段时期内，都将处于一个国内过剩甚于国外过剩的特殊状态，因此内外价差的潜在“均衡”水平将出现明显下移，甚至不排除将进入负值区间，套利资金的认知惯性和产业资金的交货热情相互碰撞，使价差在向均衡水平收敛之前，会经历一个波动性增加的阶段。
考虑到全球新冠肺炎疫情的深远影响，国内白银供需格局的松动尚需时日，期现货价差和库存情况的变化将成为我们观察的重要指标，在白银显性库存没有明显回落的情况下，要回到过去多年来投资者习惯的价差运行水平并非易事，一种金银内外市场价差的“新常态”已经到来，积极认识与拥抱变化方为上策。
（北京黄金经济发展研究中心研究员 李沛）
（以上内容不构成投资建议或操作指南，依此入市，风险自担）