来源：CITICS债券研究 文丨明明债券研究团队
原标题：国开活水，双向流动——国开债2020年8月10日做市支持操作点评
核心观点
8月10日，国家开发银行通过做市支持操作平台开展做市支持操作。本次操作实现首次“随买”，帮助做市商更加灵活地调节老券头寸。历次做市支持操作后市场反应积极，国开行双向做市支持操作，将为部分处于关键期限但流动性缺失的个券提供支持，进一步完善关键期限区间的收益率曲线，也能以此平抑债券市场的大幅单向波动。
国开债做市支持首次双向操作。自从国家开发银行发布国开债做市支持操作规则与开展通知以来，2019年12月9日，国开行进行首次做市支持操作。此后，国开行于2020年1月至7月先后进行做市支持操作共计11次，方向均为“随卖”，操作规模共254亿元。本次国开行做市操作含“随卖”规模30亿元和“随买”3亿元，是国开行历次支持做市操作中首次双向操作。
首次“随买”实现双向操作，做市商头寸调整更加灵活。随着国开现券主力品种的切换，200210逐渐取代200205成为现券主力。继7月两笔200205随卖做市操作后，8月以来20国开05成交量和成交笔数明显下降，市场交易活跃度下降催生做市商参与国开行“随买”操作的需求。除此之外，由于经济修复预期向好，年内债券放量供给预期强烈，市场对于长端债券利率预期偏谨慎。国开行首次随买将有助于提升其流动性，降低做市商债券库存风险压力，提高做市机构参与积极性，优化做市商结构。
“随卖”操作支持关键期限国开收益率曲线定价。在本次做市支持计划中，国开行“随卖”操作券种180214、170215、110209的剩余期限分别为5.2年、7.1年、20.6年，其中110209对应收益率曲线的超长端关键期限，成交并不活跃，本次国开行通过随卖的做市支持来辅助国开债收益率曲线20年期利率的价值发现。剩余两个期限的国开债分别对应剩余期限为5年和7年的老券，一方面能够增强利率曲线的定价功能，另一方面有利于增加老券的市场流动性，给予市场更多的券种选择。
历次做市支持操作后市场反应较为积极。2019年12月9日国开行对申报机构数量最多的三只券种——180210、170212、160205进行首次做市支持操作。首次操作共有48家金融机构参与申报，41家做市机构参与竞价，操作后，三只操作债券中标收益率较前一日中债估值均有所下降，市场整体需求、机构参与度和市场认购倍数均较高。此后，历次做市支持操作后交易市场表现活跃，定价的稳定性有所增强。做市机构方面，报价成交回复积极，操作券种成交量均较之前明显增加，所涉及债券的流动性均有所提升。
从债券定价来看，国开债收益率曲线得到了进一步的完善，也能够以此平抑债券市场的大幅单向波动。当某只关键期限国开债在二级市场上呈现明显供过于求的现象时，由于流动性的缺失易使成交价格出现大幅波动，进而使估值和实际成交数据出现重大差别，收益率曲线发生扭曲，不能完全反映市场实际情况。国开行的“随卖”操作，为二级市场债券定价起到了有利作用，有利于修正国开债收益率曲线。而“随买”操作则能够在债券市场风险增大时，给予做市商更加通畅的减仓渠道，避免因债券抛售引发的市场大幅单向波动，有利于债市的平稳运行。
正文
8月10日国家开发银行通过做市支持操作平台开展做市支持操作。此次操作方向包括“随卖”和“随买”，是国开行自2019年12月首次进行做市支持操作以来开展的第12次操作，也是国开行首次进行“随买”的双向操作。
本次双向操作共计33亿元全额募满。其中，随卖操作券分别为110209、170215、180214，操作规模均为10亿元。其中，110209（剩余期限20.5年）中标利率为3.97%，认购倍数为3.64倍；170215（剩余期限7.0年）中标利率为3.43%，认购倍数为7.81倍；180214（剩余期限5.2年）中标利率为3.31%，认购倍数为5.7倍。首次随买操作的国开债为200205（剩余期限9.6年），中标利率为3.55%，认购倍数为8.17倍。投标结果显示市场对于随卖和随买操作的需求较好。
首次随买+首次双向
国开行如何支持做市商？
2019年12月3日，国家开发银行发布《国家开发银行人民币金融债券做市支持操作规则》，明确了对做市商支持的具体办法，支持的核心为“随卖”和“随买”操作，要点如下：
第一，国开行将采取随买、随卖等工具进行国开债做市支持操作，随买是国家开发银行在债券二级市场赎回国开债，随卖是国家开发银行在债券二级市场卖出国开债。
第二，国开行做市支持参与机构应为全国银行间市场做市商或尝试做市商，且为国家开发银行年度人民币金融债券承销做市团成员。
第三，已在银行间债券市场公开上市流通的债券均可列为做市支持操作券种。
第四，单只国开债最大随买操作总额不得大于20亿元，且不得大于该只国开债余额的10%，最大随卖操作总额不得大于30亿元。
第五，国开债做市支持操作采用单一价格（荷兰式）方式定价，标的为债券价格。随买操作时，最高中标价格为国开债随买价格。随卖操作时，最低中标价格为国开债随卖价格。
该计划的具体操作如下：国开行做市支持参与机构通过操作平台发起支持需求申报，国开行根据实际情况决定是否开展做市支持操作，如果决定开展随买（随卖）操作，则根据参与机构申报情况和实际券种情况决定进行随买（随卖）操作的券种，然后参与机构投标（荷兰式），国开行根据中标价格的最高价（最低价）向参与机构赎回（卖出）国开债，为做市商提供支持。
首次“随买”，凸显双向灵活性
国开债做市支持首次双向操作。自从国家开发银行发布国开债做市支持操作规则与开展通知以来，12月9日，国开行进行首次做市支持操作。此后，国开行于2020年1月至7月先后进行做市支持操作共计11次，方向均为“随卖”，操作规模共254亿元。本次国开行做市操作含“随卖”规模30亿元和“随买”3亿元，是国开行历次支持做市操作中首次双向操作。
首次“随买”实现双向操作，做市商头寸调整更加灵活。随着国开现券主力品种的切换，200210逐渐取代200205成为现券主力。继7月两笔200205随卖做市操作后，8月以来200205成交量和成交笔数明显下降，市场交易活跃度下降催生做市商参与国开行“随买”操作的需求。除此之外，由于经济修复预期向好，年内政府债券放量供给预期强烈，市场对于长端债券收益率预期偏谨慎。国开行首次随买将有助于提升老券的流动性，降低做市商债券库存风险压力，提高做市机构参与积极性，优化做市商结构。
“随卖”操作支持关键期限国开收益率曲线定价。在本次做市支持计划中，国开行“随卖”操作券种180214、170215、110209的剩余期限分别为5.2年、7.1年、20.6年，其中110209对应收益率曲线的超长端关键期限，成交相对不活跃，本次国开行通过随卖的做市支持来辅助国开债收益率曲线20年期利率的价值发现。剩余两个期限的国开债分别对应剩余期限为5年和7年的老券，一方面能够增强利率曲线的定价功能，另一方面有利于增加老券的市场流动性，给予市场更多的券种选择。
做市支持操作效果显著
首次做市支持操作推出后市场需求较好，机构参与度高。2019年12月9日国开行对申报机构数量最多的三只券种——180210、170212、160205进行首次做市支持操作，方向均为“随卖”，操作金额分别为20亿元。其中，180210中标收益率为3.71%，170212中标收益率为3.00%，160205中标收益率为3.93%，分别较前一日中债估值低3bp、4bp和持平，反映三只操作债券市场整体需求较高。机构参与方面，首次操作共有48家金融机构参与申报（占比达83%），41家做市机构参与竞价，180210、170212和160205的认购倍数分别为8.73、13.17和5.51，显示机构认购情绪较高。
历次做市支持操作后交易市场表现活跃，定价的稳定性增强。自2019年12月国开行首次进行做市支持操作以来，国开债历次操作后，境内外金融机构询价活跃，外资吸引力增强。做市机构方面，报价成交回复积极，操作券种成交量均较之前明显增加，所涉及债券的流动性均有所提升。从债券定价来看，国开债历次做市券种当日最高最低价差大多有所收窄，部分老券当日最高价和最低价之差缩窄至1bp以内，国开行在一级市场的支持操作增加了老券在二级市场定价的稳定性。
采用DVP结算方式做市支持，减少对做市商资金的占用，提高了交易结算的效率。DVP又称“券款对付”，指的是在债券双方指定结算日，将债券和资金同步进行交收并互为条件的一种结算方式。国开行采用该结算方式可以实现资金和债券的同步交割，有助于减少对做市商资金的占用，提高交易结算的效率。国开行历次做市支持操作对做市商做市制度提供了一定的补充和支持作用，进一步保护做市商利益，提升了做市商的做市动力。
双向操作既有利于国开债收益率曲线的进一步完善，也能够起到平抑债券市场的大幅单向波动的作用。当某只关键期限国开债在二级市场上呈现明显供过于求的现象时，由于流动性的缺失易使成交价格出现大幅波动，进而使估值和实际成交数据出现重大差别，收益率曲线发生扭曲，不能完全反映市场实际情况。国开行的随卖操作，借助一级市场为二级市场债券重定价起到了有利作用，有助于修正国开债收益率曲线。而“随买”操作则能够在债券市场风险增大时，给予做市商更加通畅的减仓渠道，避免因债券抛售引发的市场大幅单向波动，有利于维护债市的平稳运行。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2020年8月11日发布的《国开活水，双向流动——国开债2020年8月10日做市支持操作点评》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。