覃__汉 从业证书编号：S0880514060011
苏锦河 从业证书编号：S0880120040034
报告导读
浙江省经济财政实力很强，各地市分化明显，政府性基金收入占比高。浙江省经济总量稳居第四，财政实力雄厚，政府债务规模居各省市第三，但债务负担仍轻，远低于全国平均水平。分地级市看，杭州、宁波经济财政实力很强，而衢州、丽水、舟山实力较弱，分化明显。浙江省211家发债城投企业2019年末有息债务合计3.67万亿，考虑城投债务后，绍兴、湖州、舟山、嘉兴等地政府综合财力对广义债务保障程度较差。
对于收益率在4%-6%、剩余期限1年以内或者2年以内（绍兴、湖州、舟山、嘉兴1年以内，其余地市可适度延长至2年以内）的债券，我们按照以下三条思路进行挑选：
（1）承接地方专项债项目的主体。①专项债项目大部分为地方重大项目，承接此类项目的企业与政府紧密度较高，平台地位重要；②专项债项目后续配套融资无虞，且属于合法合规项目，不会增加隐性债务；③专项债项目建设周期普遍较长，在建设期内持续获得政府补贴的可能性较高，对承接主体的现金流起到一定的改善作用。经过筛选，我们建议可积极参与的主体为丽水城建和鄞城集团。
（2）寻求私募债和永续债的品种溢价。私募债由于流动性较差，需要给投资人溢价补偿，而永续债由于有续期的权利，发行人需要为赎回选择权买单，收益率通常也较高。因此，在资质较好的发行人当中寻求私募债和永续债的品种溢价不失为一种明智的选择。经过筛选，我们认为慈溪国资、富阳城投等14家主体发行的私募债和永续债具备较高投资价值。
（3）挑选具有强担保的债券。在挑选有外部增信措施的债券时，需考虑担保人的增信效果，若是城投企业或其他国有企业提供担保，则担保效力需要根据担保人的资质来定。经过筛选，在51家样本企业中，共6只存续债含有外部担保，但担保人均为县级国有企业，增信效果一般，需谨慎对待。
正文
5月份以来，信用债收益率大幅上行，目前已基本调整至2019年水平，票息吸引力有所提升，城投债作为信用挖掘的主力品种，一直备受投资人关注。本文以浙江城投债为例，说明在当前环境下，如何进行个券的挖掘和挑选。
区域经济财政概览
1.1 浙江省经济总量大，财政实力很强，政府债务负担轻
浙江省地处中国东南沿海长江三角洲南翼，东临黄海，北接上海、江苏，西与江西、安徽接壤，南连福建。全省陆域面积10.55万平方公里，占全国陆域面积1.1%；海域面积26万平方公里，是中国岛屿最多的省份。2019年末常住人口5850万人，比2018年末增加113万人。浙江省共有11个地级市，37个市辖区、20个县级市、33个县。总体上看，浙江省地理位置优越，综合设施完善，区域特色经济发达，是中国的经济强省。
经济总量名列前茅。2019年浙江省地区生产总值62352.0亿元，位居全国第4，GDP增速6.8%，较2018年下降0.3个百分点，人均GDP10.76万元，为全国平均水平的1.52倍，人均指标突出。2019年浙江省三次产业增加值比例为3.4:42.6:54.0，第三产业对GDP增长的贡献率为58.9%。浙江省2019年固定资产投资增速为10.1%，同比增加3个百分点，居全国第7。
财政实力雄厚。从财力规模看，浙江省全省2019年实现综合财力21454.91亿元，位居全国第1位，同比增长18.44%。财力构成方面，2019年浙江省实现一般公共预算收入7048.00亿元，增速为6.82%，同比下降6.86个百分点，主要系减税降费等影响，税收收入增速为5.58%，同比下降7.49个百分点；实现政府性基金收入10607.82亿元，增速为21.42%；实现转移性收入3706.90亿元，增速为37.35%；实现国有资本经营预算收入92.19亿元，增速为13.44%。
浙江省政府债务规模位居前列，但政府债务负担轻。截至2019年末，浙江省政府债务余额为12309.82亿元，在各省市中位居第3，但由于综合财力雄厚，政府显性债务率（地方债务余额/综合财力）为57.4%，远低于全国82.9%的平均水平，整体债务风险可控。
1.2 浙江省各地市经济财政分化明显，政府性基金收入占比高
浙江省下辖11个地级市，分别为杭州市、宁波市、温州市、湖州市、嘉兴市、绍兴市、金华市、衢州市、舟山市、台州市和丽水市。浙江省持续推进杭州、宁波、温州、金华-义乌四大都市区建设，构建北部环杭州湾、东部甬台温、中部杭金衢、南部金丽温四大城市连绵带。
从GDP规模看，可以大致把浙江各地市分为4个梯队：①杭州市和宁波市属于第一梯队，GDP均突破万亿，占浙江全省的43.9%，优势较为明显。②第二梯队地级市GDP在5000-7000亿区间，包括温州市、绍兴市、嘉兴市和台州市。③第三梯队地级市GDP在3000-5000亿之间，经济体量相对一般，包括金华市和湖州市。④最后是衢州市、丽水市和舟山市，GDP在1000-2000亿，体量较小。
经济增速方面，2019年浙江省各地市GDP增速升降各半，其中舟山、金华GDP增速比2018年分别上升2.5和1个百分点，但台州、嘉兴和衢州分别降低2.5、0.6和0.5个百分点；舟山、丽水、温州、湖州、绍兴GDP增速均在7%以上，台州增速相对较低，仅为5.1%。人均GDP方面，杭州、宁波人均GDP相对较高，超过14万元，衢州、丽水则相对较低。固定资产投资增速方面，8个地市高于10%，杭州、丽水、湖州、嘉兴分别为11.6%、11.5%、11.4%和11.3%，衢州则在8%以下；各地市2019年固定资产投资增速普遍上升，绍兴、金华、湖州、宁波分别上升8.3、5.8、5.2和4.5个百分点。
从一般公共预算收支规模看，2019年杭州、宁波一般公共预算收入超过1000亿，位于第一梯队；其次温州、嘉兴和绍兴在500-1000亿区间；而台州、金华、湖州在300-500亿之间；舟山、丽水、衢州一般公共预算收入较小，在200亿以下。以“（一般预算支出-一般预算收入）/GDP”衡量的预算赤字率看，全省赤字率为4.8%，杭州、绍兴、宁波财政自给程度高，而丽水、衢州、舟山等市财政自给能力较弱。
从各地市综合财力规模和结构看：①杭州市和宁波市2019年综合财力远超其他地市，分别为5481.4亿和3607.4亿；衢州市和舟山市财力规模相对较小，分别为579.4亿和500.5亿。②浙江省全省财政自给率较高，一般预算收入占综合财力比重为32.9%，宁波市一般预算收入对财力贡献较大，超过40%，丽水市、衢州市贡献较小，低于25%。③浙江省全省转移性收入占综合财力比重较低，为17.3%，丽水市、衢州市和舟山市相对较高。④政府性基金收入方面，11个地市政府性基金收入规模均超过一般预算收入，显示对土地出让收入依赖性较强，其中台州市政府性基金收入占综合财力的比重最高，达到57.4%。
各地市政府债务负担方面，以“地方债务余额/GDP”衡量的地方负债率全省平均在19.7%，低于全国21.5%的平均水平，丽水市、舟山市和衢州市相对较高；以“地方债务余额/地方综合财力”衡量的地方债务率，全省平均为57.4%，舟山市和湖州市相对较高，在80%以上，杭州市和宁波市较低，在60%以下；如果仅以“地方债务余额/地方一般预算收入”这一最狭义口径来看，全省平均为174.7%，丽水市、衢州市较高，均在300%以上。
考虑发债城投的有息债务作为隐性债务的替代变量，我们以“城投有息负债+地方债务余额”作为广义地方债务余额，则广义地方负债率（广义地方债务余额/GDP）较高的地级市依次为舟山市、绍兴市和湖州市，均超过100%；我们以“广义地方债务余额/地方综合财力”衡量广义债务率水平，则广义地方债务率较高的地级市依次为绍兴市、湖州市、舟山市和嘉兴市，分别为571.2%、437.5%、381.5%和312.1%。
各地市未使用的债务额度方面，2019年末浙江省全省未使用的债务额度为255亿。从已公布的数据看，宁波市剩余额度最多，为238亿，其余地市未使用的债务额度均较少。
1.3 浙江省各区县经济财政表现
浙江省各区实力分化明显，杭州和宁波下属市辖区整体实力较强，衢州和舟山市辖区实力偏弱；考虑城投有息债务后，舟山市的定海区和普陀区、绍兴市的柯桥区和上虞区、湖州市的南浔区和吴兴区政府一般公共预算收入对广义政府债务的保障程度较差，其中定海区和柯桥区尤为突出，关注其债务压力。
浙江省各县（市）实力分化亦明显，实力较强县（市）分布在各个地市，丽水、衢州和温州部分县（市）实力较弱；考虑城投有息债务后，绍兴的诸暨市、嵊州市、新昌县，湖州的长兴县、安吉县，金华的义乌市，杭州的建德市，宁波的余姚市政府一般公共预算收入对广义政府债务的保障程度较差，其中诸暨市和义乌市尤为突出，关注其债务压力。
如何挑券?
浙江省经济财政实力很强，债务负担轻，区域优势明显，是近两年城投债挖掘的热门区域之一，目前浙江省各层级城投企业已经被挖掘的比较充分，区县平台与市级平台存续债利差空间较小，在当前信用票息策略占优的背景下，寻找性价比高的债券显得尤为重要。我们认为可以按照以下三条思路挖掘高票息债券：（1）承接地方政府专项债项目的城投企业；（2）寻求较优质平台的私募债和永续债品种溢价；（3）挑选具有强担保的较高收益债券。
2.1 承接地方政府专项债项目的主体
近年来专项债作为地方基建的重要抓手，规模持续扩大，2020年新增专项债额度大幅扩容至3.75万亿，同比增加1.60万亿。由于城投企业在基建项目运作上经验丰富，因此其作为专项债项目承接主体并不少见。2020年1月1日-7月31日浙江省（不含宁波市）累计发行新增专项债券21期，其中污水处理专项债券4期、收费公路专项债券4期、其他项目收益专项债券13期，累计发行金额998亿元，募投项目逾430个；宁波市累计发行新增专项债券8期，其中收费公路专项债券1期、其他项目收益专项债券7期，累计发行金额165亿元，募投项目逾80个。根据各期专项债的财务报告和法律意见书披露的项目承接主体，我们发现共有16家城投企业承接了专项债项目，其中，绍兴市和宁波市较多，分别为5家和4家。
我们推荐承接专项债的城投企业，主要原因如下：①专项债项目大部分为地方重大建设项目，尤其是“两新一重”项目，承接此类项目的企业与政府的紧密度较高，区域地位突出；②根据《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，国家积极鼓励金融机构为实行企业化经营管理的项目提供配套融资支持，因此专项债项目后续配套融资无虞，且属于合法合规项目，不会增加隐性债务；③专项债项目建设周期普遍较长，且具有很强的公益性，在建设期内持续获得政府补贴的可能性较高，对承接主体的现金流起到一定的改善作用。
承接专项债的城投企业尽管有诸多方面的利好，但若企业所属的政府实力较弱或者企业自身经营存在瑕疵，仍需谨慎对待。比如舟山市定海城区建设开发有限公司2019年末资产负债率高达78.37%，短期流动性压力很大，主体级别为AA。
2.2 寻求私募债和永续债的品种溢价
私募债由于流动性较差，需要给投资人溢价补偿；而永续债由于有续期的权利，发行人需要为赎回选择权买单，收益率通常也较高。因此，在资质较好的发行人当中寻求私募债和永续债的品种溢价不失为一种明智的选择。
（1）私募债
截至2020年7月31日，浙江省共有1092只存续城投债，余额为8600.43亿元，主要分布在绍兴、杭州、宁波、嘉兴、湖州等地，分别为1629.34亿、1546.70亿、1135.48亿、1118.02亿和895.14亿。按发行方式看，浙江省城投私募债整体占比49.56%，各地市差异显著，其中丽水、绍兴、湖州等地占比较高，分别为92.59%、67.26%、62.25%，温州占比较低，为33.52%。从私募债溢价看，浙江省城投私募债与公募债利差约78BP，其中舟山和温州等地私募债溢价较高，而绍兴和嘉兴私募债溢价相对较低。
私募债违约代价较公募债小，因此建议选择中高等级的发行人。公募债涉及的投资人众多，违约的负面影响极大，而私募债由于涉及面较窄，影响相对可控。因此，若低等级发债主体面临流动性危机，导致债券违约不可避免，则其私募债必然先于公募债发生违约。鉴于此，我们在追求私募债品种溢价的同时，需防范风险，建议选择中高等级的发行人。
（2）永续债
从存量永续债看，浙江省永续城投债整体占比较低，仅3.77%，金华市占比最高，为10.02%，台州、衢州、丽水未有永续城投债。从永续债溢价看，浙江省永续城投债与非永续债利差约53BP，其中，温州、绍兴等地永续债溢价较高，而杭州、舟山等地溢价相对较低。
警惕发行条款设置以及弱资质主体，防止“真永续”。根据发行条款，若永续债续期，则票面利率需按事先约定的机制重置（通常重置后会有一定幅度的跳升）。永续债发生续期的案例并不少见，如“16广州地铁可续期债01”、“16吉林交投MTN001”等。永续债发生续期的原因主要有两个：①利用条款设置上的天然优势，即发行人选择续期利率也不会跳升（首次行权的重置利率=基准利率+基本利差），这种情况下发行人往往主动选择不赎回，如“16广州地铁可续期债01”，此类永续债属于少数，并且发行人资质通常较好；②发行人信用资质较差，流动性趋紧，偿债能力大幅弱化，被迫选择续期，如“16吉林交投MTN001”。综上，在寻求永续债品种溢价的同时，需警惕由于条款设置优势或者发行人自身信用资质较差所引发的不赎回风险。
2.3 具有强担保的较高收益债券
从债券增信措施看，浙江省城投债有外部担保人的占比为10.05%，涉及债券余额864.51亿，其中湖州市占比最高，为25.50%，杭州、台州、丽水占比较低，均在5%以下。从担保人看，其他城投企业或国有企业占比约80%，处于绝对领先地位，其他类型的担保人分别为中投保、重庆兴农担保、中合融资担保公司、中债增、重庆进出口担保和中证增，占比均较低。
担保公司的增信效果是最重要的考量因素。首先，中债增、中投保、中证增增信效果较好，中合融资担保公司由于股东的原因，增信效果相对较差；其次，重庆兴农担保和重庆进出口担保属于重庆市省级担保公司，分别专注于不同领域的担保；最后是城投企业或其他国有企业，担保效力需要根据担保人的资质来定。总之，在挑选有外部增信措施的债券时，仍需考虑担保人的担保效力，不能一概而论。
择券结果
信用挖掘的目的是为了寻找性价比高的债券，在获得较高回报率的同时，风险可控，在信用适度下沉过程中，由于绍兴市、湖州市、舟山市和嘉兴市政府广义债务负担较重，期限建议1年以内，其余地市期限可适度拉长至2年。因此，我们从浙江省1092只存续城投债中筛选出到期收益率在4%-6%之间、剩余期限符合上述要求的债券作为择券样本，筛选出的债券共77只，涉及51家发行主体。下面我们将根据前一部分的三条挖掘思路分别给出最终的择券结果，以供参考。
3.1 哪些承接地方专项债的主体值得关注？
在51家样本企业中，承接过地方专项债项目的主体共3家，丽水市城市建设投资有限责任公司、宁波市鄞城集团有限责任公司和温州生态园开发建设投资集团有限公司。其中，温州生态园主体级别为AA，整体资质较差，需审慎对待；剩余2家企业主体级别均为AA+，并且债务负担一般，短期流动性压力不大，我们认为风险可控，可积极参与。
3.2 哪些私募债和永续债值得挖掘？
（1）私募债筛选结果
在51家样本企业中，共39家主体有存续私募债。首先剔除掉主体级别为AA的企业（24家），剩余主体级别均为AA+（15家），包括慈溪国资、富阳城投、下城城投、丽水城建等；其次剔除现金类资产/短期债务在0.4倍以下或者资产负债率在70%以上的企业，剩余14家；最后，由于柯桥区、余姚市和长兴县一般公共预算收入对广义政府债务保障程度差，相关区域的企业我们不予考虑。最终我们筛选出10家主体（其中丽水城建承接过地方专项债项目）。
（2）永续债筛选结果
在51家样本企业中，共8家主体有永续债，包括海宁市资产经营公司、嘉兴市现代服务业发展投资集团有限公司、宁波市鄞城集团有限责任公司、绍兴袍江工业区投资开发有限公司、桐乡市城市建设投资有限公司、余姚市城市建设投资发展有限公司、浙江湖州环太湖集团有限公司和浙江交工集团股份有限公司。首先剔除袍江工业区和湖州环太湖这2家主体级别为AA的企业，剩余主体级别为AA+（6家）；其次剔除现金类资产/短期债务在0.4倍以下或者资产负债率在70%以上的企业（浙江交工集团），剩余5家；最后，由于余姚市一般公共预算收入对广义政府债务保障程度差，余姚城投不予考虑。此外，根据4家主体存续永续债的发行条款可知，相关债券重置票面利率均以当期基准利率加上初始利差再加上300个基点确定，即发行人如果选择不赎回，届时票面利率均会跳升，因此不存在发行条款的优势，所以我们最终推荐的主体为上述4家企业（其中鄞城集团承接过地方专项债项目）。
3.3 哪些强担保债券值得投资？
在51家样本企业中，共6只存续债含有外部担保，涉及4家主体。上述6只债券的担保人包括长兴交通投资集团有限公司、浙江长兴金融控股集团有限公司和义乌市国有资本运营有限公司3家企业，均为县级国有企业，增信效果一般，且长兴县和义乌市债务体量较大，需谨慎对待。
我们的心愿是…轻松投资，快乐生活…
国君固收研究 覃汉/刘毅/王佳雯/范卓宇/潘琦/苏锦河
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