原标题：中信证券明明：“双循环”模式下股债汇均有一定的走强空间
来源：明明债券研究团队
核心观点
“双循环”发展模式的关键在于消费潜力的释放以及国内产业链的重塑，我们认为粮食、能源、轻工、科技、地产、基建等行业均有望迎来一波产业结构调整。对于大类资产而言，在“双循环”的模式之下，股、债、汇均有一定的走强空间。
再看“双循环”的发展模式。首先需要说明的是，在双循环发展格局中，“国内大循环”占主体地位，而发展国内大循环的关键在于释放消费活力以及重塑国内产业链。具体而言，可以从以下几个方面出发。
沙盘推演：“双循环”模式下的产业链重塑。第一，粮食安全与能源安全是“国内大循环”的根基，粮食与能源产业链补短板仍需推进。第二，纺织、家具等轻工业需依仗出口转内销与产业链调整。第三，打造新型基础设施建设，推动进口依赖向国产替代的转变。第四，地产、“铁公机”退居次席，“两新一重”应成重要抓手。
“双循环”下的股市展望。“双循环”格局下，A股整体波动率或将下降，配置吸引力提升，权益投资料将会迎来更大发展，具体而言，可循3条逻辑线寻找行业配置机会：一是能够比较顺利地实现出口转内销的产品或服务；二是科技创新是不变的长期投资主线；三是围绕“一带一路”，将我国资源和优势与外部需求良好对接的行业。
“双循环”下的债市与汇市。对于债市而言，在“两个循环”的政策框架之下，传统基建、地产等强刺激政策对债市的影响预计将有所弱化。汇市方面，内部产业链完整性的逐渐加强料将提高中国经济的抗风险能力，也在一定程度上利好人民币汇率和人民币国际化的平稳推进。
结论：“双循环”发展模式的关键在于消费潜力的释放以及国内产业链的重塑，我们认为粮食、能源、轻工、科技、地产、基建等行业均有望迎来一波产业结构调整。对于大类资产而言，我们认为“双循环”模式之下，股债汇均有一定的走强空间：股市方面，A股整体波动率或将下降，配置吸引力提升，出口转内销、科技创新、一带一路等相关行业料将有较为广阔的发展前景；债市方面，“双循环”更加关注产业链生态圈和经济增长的动能切换，传统基建、地产等强刺激政策持续加码的概率不高，预计对债市的影响也相对温和；对于汇率而言，在国内大循环的主体框架下中国的外部依赖程度将明显降低，内部产业链完整性的逐渐加强料将提高中国经济的抗风险能力，人民币汇率也有走强基础。
正文
近期，“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”概念被频频提及，在我们此前的报告《债市启明系列20200724—如何理解国内与国际的“两个循环”？》中，我们曾对“两个循环”的发展模式做出介绍，并深入分析了该发展模式对经济和债市的影响。在本篇报告中，我们将进一步探究“两个循环”发展模式之下的资产配置思路。
“双循环”模式下的资产配置
再看“双循环”的发展模式
在双循环发展格局中，“国内大循环”占主体地位。首先需要说明的是，双循环发展模式的重点在于“国内大循环”，这也是“国内大循环为主体”的应有之义。正如我们在《债市启明系列20200724—如何理解国内与国际的“两个循环”？》中曾指出的，当前全球经济放缓、逆全球化端倪显现、贸易保护主义抬头的环境之下，过度依赖外需可能导致产能过剩、资本外流、经济增长放缓以及汇率波动提高等系统性风险，更需要国内大循环接力以维持经济增长的稳定性。同时考虑到当前中国庞大的人口基数、广阔的内需潜力以及充足的政策空间，中国也有发展内循环的经济基础。
发展国内大循环的关键在于释放消费活力以及重塑国内产业链。传统投资+出口的主导模式之下，投资是经济循环过程中的最重要一环：通过地产、基建等投资活动盘活上下游产业链并提振相关行业产能、推进工业化进程，然后通过外需消化过剩产能，以实现国际收支顺差和国内经济的持续运转，但在上述模式之下，若有外需锐减，或将导致产能过剩、库存压力加剧、宏观杠杆率上行等风险。因此对于“国内大循环”而言，传统的投资主导模式难以为继，更需要消费接过驱动内需的接力棒以防范无序投资造成的潜在产能过剩，同时考虑到内需与外需的结构性差异（如内需对技术密集型的产品需求度较高，而外需主要对应劳动密集型产品），国内大循环之下国内产业链结果也将面临一定调整。
沙盘推演：“双循环”模式下的产业链重塑
上文中我们提到，为发展国内大循环，需要重塑国内产业链以保障国内经济的持续运转以及国内市场的供需匹配。那么，如何重塑国内产业链结构？我们认为可以从以下几个角度出发。
第一，粮食安全与能源安全是“国内大循环”的根基，粮食与能源产业链补短板仍需推进。当前我国粮食供给存在一定的结构化隐忧，三大主粮中，水稻、小麦、玉米的自给率均维持较高水平，2019年分别录得99%、118%、82%。但与之对比，豆类等油料作物的产需缺口仍然较大：自2011年开始，中国大豆的自给率持续位于20%以下，2019年录得16%，菜籽油、棕榈油等食用植物油的自给率也相对较低，截至2019年分别录得61%和16%。另一方面，近年来我国能源的进口依赖程度也有所提高：我们用“进口/（产量+进口-出口）”衡量特定能源产品的进口依赖度，截至2019年末中国原油、天然气的进口依赖度分别为73%、43%，较2010年的54%、12%明显提高。向后展望，若要保障“国内大循环”的持续推进，粮食安全与能源安全将是难以回避的两大考验。
第二，纺织、家具等轻工业需依仗出口转内销与产业链调整。当前中国的纺织、家具等轻工行业的外需依赖较为严重，后续若外需面临锐减，上述行业将面临产能相对过剩的困境。因此，一方面需要激发消费需求，通过出口转内销吸收过剩产能；另一方面也可尝试结合“互联网+”、“后疫情时代”等时代背景重塑产业链结构，如纺织业可尝试向口罩等行业迁移产能。但无论如何，考虑到贸易格局和产业链分布的黏性，短期内产业链重塑或难以快速实现，上述行业仍面临一定的需求端压力。
第三，打造新型基础设施建设，推动进口依赖向国产替代的转变。一方面，当前我国在芯片、高端数控机床、光刻机、汽车发动机、超短传感器等领域的进口依赖度较大，若要实现国内产业链的畅通运转，上述行业的“国产替代”将是内部大循环的“必经之路”；另一方面，国内大循环也并不意味着中国完全摈弃国际分工，事实上，中国仍可通过技术创新和产业升级加大“中国制造”的技术附加值，并占据供应链上游的主导地位。因此，既需要持续推动相关行业的技术攻关，加速推进国产替代进程，同时也需要推动5G基站、大数据中心、工业互联网等新基建，为产业升级提供技术支撑。
第四，地产、“铁公机”退居次席，“两新一重”应成重要抓手。“铁公机”+地产是我国传统的逆周期调节思路，快速托底经济的同时也带来了一定的政策后遗症，如传统行业产能过剩、企业债务升高、房价持续攀升等问题，在“双循环”（特别是内循环）的政策思路之下，政策制定更关注产业结构的合理性和经济增长的可持续性，这也是近期政策频频提及稳就业、促消费、扩有效投资，同时地产监管政策持续加码的原因。向后展望，传统依赖于基建、地产投资拉动经济的增长模式料将迎来改变，“两新一重”或将是成为基建投资和带动国内大循环的主要思路。
“双循环”下的股市、债市与人民币展望
A股或因波动率下降而吸引力提升，行业配置可循3条逻辑线
A股整体波动率或将下降，配置吸引力提升。构建“以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局”，将会降低进出口总额在我国经济中的占比，减轻我国经济发展和上市公司营业而收入受到外部影响的程度，进而降低上市公司盈利和股票市场的波动率，从而提升A股市场的配置吸引力。
“双循环”格局下，权益投资将会迎来更大发展。在我国以往的经济增长模式下，固定资产投资尤其是基建和地产投资占有重要地位，基建和地产项目主要依赖债权融资，包括银行贷款、非标和发债等等，客观上推升了我国的宏观杠杆率。在“双循环”格局下，消费和科技创新的重要性日益提升，与基建和地产相比，消费与科技创新属于轻资产行业，其早期融资需求并不适宜通过银行等传统金融体系满足，而是需要风险投资、私募股权投资等权益性资本。多层次的金融市场包括前端的一级市场和终端的二级市场，一级市场可为二级市场培育优质投资标的，二级市场可为一级市场提供退出渠道，一、二级市场良性互动、相互促进，权益投资整体料将会迎来更大发展。
准确把握“双循环”格局下不同领域的发展前景，可循3条逻辑线寻找行业配置机会。构建“双循环”格局，需要建立完整的内需体系，并摆脱过度依赖传统的国际大循环模式，形成更多的面向南方国家、面向“一带一路”国家的国际大循环模式，同时深化供给侧结构性改革，实施产业基础再造和产业链提升工程。因此，构建“双循环”格局，将从需求、供给两大方面，深刻影响相关领域的发展前景。具体来说，可循3条逻辑线寻找行业配置机会：
一是能够比较顺利地实现出口转内销的产品或服务。构建“双循环”格局，必需充分发挥我国超大规模市场的优势和内需潜力，要将原本对外的产能向内对接。大宗商品消费方面，我国汽车、家用电器等家庭耐用消费品销售量已居世界首位，但人均拥有量与发达国家还有差距；教育、医疗、文化、养老等领域的优质服务供给不足，相关消费仍有巨大增长空间；此外，消费升级趋势不改，居民消费结构加快向享受型、品质型消费升级，过去几年我国居民出国旅游、购物需求旺盛，而在全球疫情蔓延之下，这部分消费大大萎缩，后续将会部分转为国内服务性消费。
综前所述，能够比较顺利地实现出口转内销的产品以及可以本地化的服务，即为第一条逻辑线，具体包括免税、旅游、酒店、餐饮、航空等。此外构建“双循环”格局，促进内需，离不开政策引导和支持，政策支持力度最大、最早破除发展障碍的行业将会受益。
二是科技创新是不变的长期投资主线。近年来，美对华不断展开各种形式、不同层次的科技制裁，因此确保产业链、供应链尤其是关键产业链的安全稳定与自主可控，成为我国的长期奋斗目标，关键核心技术、科技创新是不变的长期投资主线，具体包括半导体进口替代、信息安全、自主可控，以及新能源相关产业。
构建完整的内需体系，必须尽快打通影响国内大循环效率的堵点，就是要聚焦“两新一重”投资，即“新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利等重大工程建设”，核心是补短板、强基础，提升产业基础高级化、产业链现代化水平，这将带来新基建领域的投资机会，具体包括5G、云计算、大数据与机器智能等。利用机器智能等最新科技改造传统产业，推动其生产方式重组变革、提升经济双循环效率与价值的行业，也将拥有光明未来。
三是围绕“一带一路”，将我国资源和优势与外部需求良好对接的行业。“双循环”并非排斥对外开放，反而正是建设更高水平的开放，其中围绕“一带一路”规划将是一大重点。通过高质量推进“一带一路”，将我国资源和优势与外部需求良好对接的行业和公司，或将具有较好配置价值。
人民币或将保持相对强势，股、债均有配置性价比
债市方面，我们曾在报告《债市启明系列20200724—如何理解国内与国际的“两个循环”？》中指出，由于在“两个循环”的政策框架之下，政策更加关注产业链生态圈和经济增长的可持续性，居民消费、有效投资将成为稳定经济增长的主要发力点，传统“铁公机”+地产等强刺激政策的退居次席意味着通胀和资产价格回升进程的放缓，同时信用的无序扩张也将得到抑制，逆周期调节对债市的影响料将有所弱化，一定程度上利好债市。除此之外，“双循环”格局也有助于人民币国际化的推进以及人民币币值的坚挺。
在“双循环”格局下，我国仍将持续扩大进口，一是满足国内多样化、个性化的需求，二是通过扩大进口，将我国经济发展成果更多惠及世界，帮助、带动其他国家发展，这样既有助于提升我国在世界经济和贸易谈判中的话语权、影响力，拉动国际经济大循环，也能借此契机稳步推行人民币国际化。
近年来，我国对外开放格局呈现出新的特征：从引进外资为主，转变为引进外资和对外投资并重；从扩大出口为主，转变为鼓励出口和增加进口并重。在这一过程中，较强的人民币或将更为有利，另一方面，在国内大循环的主体框架之下，中国的外部依赖程度将明显降低，内部产业链完整性的逐渐加强将提高中国经济的抗风险能力，也在一定程度上利好人民币汇率。而人民币币值的坚挺，也将有助于提升人民币金融资产——包括A股和中国债券——配置吸引力。
结论
总体而言，“双循环”发展模式的关键在于消费潜力的释放以及国内产业链的重塑，我们认为粮食、能源、轻工、科技、地产、基建等行业均有望迎来一波产业结构调整。对于大类资产而言，我们认为“双循环”模式之下，股债汇均有一定的走强空间：股市方面，A股整体波动率或将下降，配置吸引力提升，出口转内销、科技创新、一带一路等相关行业料将有较为广阔的发展前景；债市方面，“双循环”更加关注产业链生态圈和经济增长的动能切换，传统基建、地产等强刺激政策持续加码的概率不高，对债市的影响也相对温和；对于汇率而言，在国内大循环的主体框架下中国的外部依赖程度将明显降低，内部产业链完整性的逐渐加强将提高中国经济的抗风险能力，人民币汇率也有走强基础。