来源：屈庆债券论坛
原标题：市场对地方债供给压力过度反应——江海证券债市策略2020-7-29
1.市场回顾与展望
周三债券利率明显反弹，利率反弹从节奏上看，分2个阶段：（1）股市大幅反弹期间，债券利率上行幅度较为有限。（2）下午三点后，财政部发布关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知：对近期下达及后续拟下达的新增专项债券，与抗疫特别国债、一般债券统筹把握发行节奏，妥善做好稳投资稳增长和维护债券市场稳定工作，确保专项债券有序稳妥发行，力争在10月底前发行完毕。受此影响，市场担心供给压力，尾盘利率明显上行。我们认为：
（1）为什么股市大幅反弹的时候，利率上行较为有限？前期股市反弹太快，虽然导致利率反弹也很快，但最终股市也出现快速下跌。所以暴涨的结果一定的暴跌。目前很多行业估值已经不便宜，市场对股市的“疯牛”的预期也明显下降，因此即使未来股市是“慢牛”，从力度上对债券的冲击也会减弱。
（2）尾盘地方专项债发行的消息是利空？不管发行节奏如何，今年发行的国债，地方债的总量都是已经明确的，所以总量上谈不上利空和利多。当然，供给的节奏也非常重要。如果1万亿一个月发完，供给压力就很大。5月和7月份就是如此。我们此前计算过，如果按照9月底发完计算，9月底前月均供给是4592亿，10月底前发完是月均3444亿。今天消息里面透露的时间实际上比此前估计的延长了一个月，意味着月均供给压力的缓和。但是市场确出现利率大幅上行，这充分说明市场情绪非常悲观，草木皆兵。如果从地方债发行，然后财政支出加快的角度看，供给只是短期影响到市场，只要财政支出速度也是加快的，市场流动性就不会有多大的问题。所以，市场对地方债的供给压力还是过度反应了。
虽然短期内，股市反弹，供给问题都导致债券市场情绪的悲观，但是债券利率的配置价值也逐步体现。交易上虽然短期机会不多，但是配置方面依然可以积极应对。
此外，关注美联储对经济前景的看法及前瞻指引相关内容。美联储即将于北京时间周四凌晨2点公布7月美联储议息会议声明，并召开新闻发布会。考虑到美国国会两党尚未就新一轮1万亿美元财政刺激方案达成一致，美国疫情二次爆发对经济的拖累程度究竟如何尚待观察，因此市场一致预期美联储在此次议息会议上将按兵不动，为未来应对疫情和经济的潜在风险保留政策空间。那么此次议息会议有哪些要点值得关注？我们认为主要包括以下几个方面：
首先，美联储对经济现状的表述和经济前景的展望值得关注。随着美国疫情持续扩散，此前已经开始重启的经济不得不再次暂缓重启，部分疫情较为严重的州甚至重新开始加码防控措施，这无疑会对经济活动和前景带来再次重启，近期首申数据的反弹和耐用品订单增速的回落已经开始显现一些端倪。在这样的背景下，美联储对经济前景如何判断就成为了观察美联储未来货币政策方向的窗口。
其次，美联储对通胀的看法同样值得关注。近期美国通胀保值国债收益率持续下行并创下近20年来的新低，一方面与美债收益率持续低位徘徊有关，但更重要的原因在于市场对通胀的预期持续升温。今年以来为应对疫情的影响，美联储史无前例的快速扩张资产负债表，投放了巨量的流动性以支持经济。目前美国经济与疫情初期相比已经略有起色，巨量投放流动性的弊端也将逐渐开始显现，市场对通胀走高的预期已经明显升温。未来在经济复苏乏力的同时如果通胀持续走高，美联储货币政策将面临两难格局，因此美联储对通胀的看法也将影响未来货币政策的走向，值得关注。
再次，关注新闻发布会是否会透露前瞻指引的有关信息。在上次议息会议前，市场曾一度预期美联储可能采取收益率曲线控制的措施，但随后美联储在6月议息会议纪要中警告了收益率曲线控制措施的风险，并重提形式更为明确的前瞻指引，来作为美联储与市场沟通货币政策未来趋势的途径。目前市场普遍预期美联储会在9月议息会议上推出新的前瞻指引，此次会议是否会透露有关信息值得关注。
2.江海债券早盘策略
周二海外市场风险偏好回落，美股下跌，美债利率下行。美国两党仍就新一轮刺激方案进行博弈，该刺激方案的力度将直接影响到美国后期经济的复苏力度。疫情方面，西班牙等欧洲国家疫情有二次爆发的迹象，确诊病例较前期有明显的反弹，欧洲各国也再次可能收紧管控措施，并可能对经济产生一定的影响。此外，近期美元贬值速度很快，如果持续贬值，或影响美元在全球储备货币中的地位，我们认为美元不可能无底线的贬值，本周美联储将公布利率决议，可以关注其中的细节对美元走势的影响。
国内方面，宏观方面的数据不多。疫情方面，7月28日31个省区市和新疆生产建设兵团报告新增新冠肺炎确诊病例101例，增幅快于前几日，也有局部地区重新出现确诊病例，需要关注局部疫情反弹导致的防控趋严对经济和居民生活的影响。
金融市场方面，股市最近几日成交量下降，北向资金连续4个交易日流出，显示股市情绪的回落；更关键的是，目前股市热门板块估值贵和冷门板块估值便宜形成了鲜明的对比，这可能是股市未来走势的隐忧。市场对资金面接近月末仍有担心，存单利率上行也增强了市场悲观情绪。供给方面，本周1万亿特别国债发行结束，虽然后期地方债，国债供给也不会少，但是相比特别国债的集中快速发行，后期市场对供给的感受会好一些。
综合而言，股市波动加大利好债券市场，但月末资金的担心和存单利率上行对债市形成压力，叠加市场信心不足，市场仍处于区间波动，交易上难度较大。但中期内看，全球疫情还没有得到有效控制，并可能再度对经济产生影响；国内补偿需求的释放逐步减弱，房地产调控收紧，经济复苏动力或有减弱；目前债券配置价值较高，后期债券供给压力缓和，我们建议机构可以积极配置。
3.江海债券午盘综述
周三早上债券利率波动较大，截至中午收盘，利率较昨日收盘小幅上行。央行OMO继续小幅投放流动性，资金面紧张较昨日有所改善。股市在券商股带动下，明显反弹，并对债券形成一定的冲击。不过就幅度而言，目前的股债跷跷板效应较前期明显减弱。
下午的债券市场依然需要观察股市的波动，此外，存单利率是否逐步见顶也需要观察。总体而言，我们认为目前收益率处于上下空间都不大的阶段，交易难度也不小，交易盘建议多看少动，配置盘可以积极配置。
4.从流动性的角度看美元指数
6月以来，美元指数出现了一波明显下行。美元指数反映了美元对一揽子货币的汇率变化程度，其中权重最高的便是欧元。历史上欧元与美元的双边汇率与美元指数也存在着较为显著的负相关性，2000年以来两者的相关系数达-0.98。
从流动性的角度看，美元指数下行的背后应该是美联储扩表速度快于欧央行。这个猜想得到了数据证实，美联储与欧央行的资产规模同比增速差由年初的4 %一度升至65%。虽然6月中旬受对金融市场的定向流动性支持工具的集中到期（如回购、中央银行流动性互换等），美联储出现了小幅缩表，但截至上周，这一增速差仍然位于46%的高位。
美联储和欧央行目前是如何扩表的？未来两者的扩表速度对比如何？
截至上周，美联储较2月底累计扩表2.8万亿美元，其中持有的证券资产增加2.6万亿（占总资产增量的92%），对实体经济的定向流动性支持工具（主街贷款计划、薪资保护计划流动性便利、市政流动性便利等）规模增加1661亿（占总资产增量的6%），金融体系的定向流动性支持工具规模增加126亿。即美联储的扩表主要依靠QE，尤其是对美国国债的购买。当然，相对对实体经济的定向支持工具的规模上限，其增长空间还很大，近期美联储也开始密切关注上述政策工具扩张过慢的问题，推出了包括延期、扩大交易对手、拓宽覆盖范围等多种政策措施。
截至上周欧央行较2月底累计扩表1.6万亿欧元，其中和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款（主要是LTRO）增加9729万（占总资产增量的59%），欧元区主体欧元债券（即欧央行通过PEPP、APP等计划增持的债券）增加5830万（占总资产增量的35%）。相比美联储，欧央行借道银行投放的中期流动性更多。
展望未来，近期美联储的QE购买计划约为1200亿美元/月（800亿美元国债+400亿美元MBS）；而根据欧央行6月议息会议的购债计划推算，未来购债规模大约也在1200亿欧元/月（约440亿APP+840亿PEPP）。考虑到LTRO投放情况好于美联储的一系列实体流动性支持工具，短期内欧央行扩表速度或将快于美联储，从而对美元汇率形成一定支撑。但中期来看，未来美联储与欧央行扩表相对速度的不确定性在于：
1、美国目前显露出来的经济复苏放缓乃至逆转是否会持续以至于逼迫美联储进一步扩大宽松力度，欧洲经济前景更乐观后，欧央行是否会放缓宽松；
2、美联储通过多种方式放宽流动性支持工具要求的动作最终能否加快上述工具的扩张。