来源：姜超宏观债券研究
原标题：从历史看信贷扩张下投资如何配置？ ——兼论过去20年中国资产表现（海通宏观 宋潇）
从历史看信贷扩张下投资如何配置？
——兼论过去20年中国资产表现
（海通宏观 宋潇）
概要
当前处于信贷扩张期。过去20年，中国经济共经历了四轮信贷扩张周期，每一轮信贷扩张都带动经济回升。其中2006年10月到2007年11月为第一轮信贷扩张，当时外需大幅增长带动经济繁荣，外汇占款飙升导致被动投放大量货币叠加融资需求旺盛，带来信贷持续扩张。2008年11月到2010年2月为第二轮信贷扩张，当时为缓解次贷危机对经济的冲击，政府推出“四万亿”财政刺激。2012年 6月到2013年5月为第三轮信贷扩张，而2015年7月到2017年2月为第四轮信贷扩张，这两次央行均实施多次降准降息带来信贷回升，推动经济复苏。当前为对冲新冠疫情对经济的影响，央行采取宽松货币政策，3月以来社融增速抬头，已进入新一轮信贷扩张时期。
信贷扩张下的大类资产轮动。历史上，每一轮信贷扩张期中股市、房地产和工业品价格表现较好，而债市表现较差。具体来说，第一轮信贷扩张周期催生中国历史上罕见的超级大牛市，第二轮“四万亿”政策刺激导致工业品价格一路上升，同时受益于充裕的流动性，股市同样迎来新一轮牛市。第三轮信贷周期中，经济恢复缓慢，资产价格表现较为平稳，房地产和股票表现相对较好。第四轮信贷周期中供给侧改革推动工业品涨幅领先，而房地产涨幅也接近60%。资产轮动的背后逻辑在于利率上行、经济反弹和通胀回升带来的股债切换和商品价格上涨。具体来说，信贷扩张期经济出现增长会增强上市公司盈利能力，同时增量资金涌入股市推动股价上升，而资金需求增加会导致利率逐渐上升，因而债市表现较差。同时，由于信贷扩张往往配合房地产刺激政策，因此每轮信贷扩张周期中房价均出现大涨。而投资增速回升导致工业品需求旺盛，拉动工业品价格上升。此外，黄金价格上涨主要来源于通胀回升，但更容易受到海外因素的影响。
信贷扩张下的股市行业轮动。历史上，每一轮信贷扩张周期中金融地产等蓝筹股和周期股表现明显优于信息技术和医疗保健等成长股和公共事业、日常消费等防御股。具体来说，房地产和金融行业表现一直较为靠前，材料和能源行业在一、二、四轮周期中均表现优异。比较而言，信息技术行业在一、四轮周期中表现均为最差，医疗保健行业仅在第三轮周期中表现较好，其他三轮周期中排名均靠后。而公用事业在后三轮周期中表现都是垫底，日常消费行业除第四轮周期中由于外资涌入大量增持而表现优异，其他几轮周期中表现也较差。股市行业轮动的背后逻辑在于经济回暖带来的盈利回升和利率上行带来的估值受损。具体来说，蓝筹行业领涨主要得益于业绩提升对股价的支撑，其中房价上涨推动销量上升带来房企收入提升，信贷扩张和股市繁荣带来金融行业收入的增长。而周期性行业主要受益于经济复苏带来的工业品涨价。医疗保健、信息技术行业等成长板块股价的主要驱动因素是估值，信贷扩张期利率上行有损公司估值。而防御行业在经济复苏期相对收益下降，吸引力最低，因而股价涨幅也较小。
当前处于信贷扩张期。从目前的社会融资数据来看，中国已经进入新一轮信贷扩张周期，经济数据也出现明显好转迹象。同时，全球央行开启史无前例的大放水。基于对过去四轮周期的分析和总结，未来资本市场将呈现股牛债熊，黄金、工业品和地产等商品价格也会表现较好。金融、地产等行业业绩将受益于经济复苏和信贷扩张，而目前利率已经再次进入上行通道，利空估值已经相对较高的成长股。同时，防御股业绩提升空间更小，不利于股价表现。因此，我们认为未来股市行业内部金融、地产等价值蓝筹有望重新崛起，还需警惕部分行业的估值泡沫。
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1. 当前处于信贷扩张期
过去20年，中国经济共经历了四轮信贷扩张周期，每轮信贷周期长度基本在一年到一年半，且每一轮信贷扩张都带动经济回升。
2006年10月到2007年11月为第一轮信贷扩张。2005年起我国贸易差额出现跳升，全年顺差规模突破1000亿美元，06年贸易顺差继续扩大，在05年大幅增长的基础上又增长74%。随着贸易顺差扩大，外汇占款飙升导致央行被动投放大量流动性。而外需的大幅增长也带动经济持续升温，信贷需求随之增加。大量流动性叠加融资需求上升催生了本轮信贷扩张周期，社会融资增速持续走高。
2008年11月到2010年2月为第二轮信贷扩张。08年下半年金融危机蔓延至全球，经济陷入衰退。为挽回经济，08年11月政府推出“四万亿”财政刺激政策，社会融资规模开始飞速增长。进入第二轮信贷扩张周期后，经济逐步走出低谷，09年一季度经济出现企稳反弹。
2012年 6月到2013年5月为第三轮信贷扩张。11年上半年通胀持续攀升，为控制物价，央行开始转向偏紧的货币政策，但这又导致经济活力大幅减弱。11年二季度开始经济增速持续下行，随后央行货币政策转向宽松，12年2月和5月两次降准，6月和7月两次下调存贷款基准利率，带动社会融资增速进入上行通道，经济缓慢复苏。
2015年7月到2017年2月为第四轮信贷扩张。2011年7月至2015年底PPI持续下行处于历史低位，实体经济融资需求不足，产能过剩拉低生产效率，导致经济疲软。为刺激经济回暖，2015年央行货币政策明显放松，年内5次下调存贷款基准利率叠加4次降准。随后社会融资增速结束下行，开启第四轮信贷扩张周期，配合国家化解过剩产能政策，经济逐渐恢复活跃。
当前为对冲新冠疫情对经济的影响，2020年3月以来社会融资增速抬头，已进入新一轮信贷扩张时期。受疫情影响，一季度中国经济增速骤降至-6.8%，实体经济受到严重冲击，企业现金流大幅下降。为度过疫情危机，央行加大了宏观逆周期调节力度，2020年以来央行多次降准，并2次下调MLF和逆回购利率推动贷款利率逐步下行。3月以来我国信贷扩张趋势明显，6月社会融资同比增速上升至12.8%，创下18年以来新高。随着企业持续复工，发电量增速降幅不断收窄，二季度GDP同比增长回升至3.2%。
2. 信贷扩张下的大类资产轮动
2.1 过去20年大类资产的相对表现
历史上，每一轮信贷扩张周期大类资产都表现出一定规律。下面我们梳理一下过去20年大类资产的相对表现。由于资产价格对于信贷扩张的反应具有一定的滞后性，信贷扩张周期结束后资产价格由于惯性、预期等原因仍然保持上涨趋势。为了准确反映信贷扩张对于资产价格的影响，我们在计算每轮扩张周期下的资产最大涨幅时，即使信贷增速拐点已至，只要资产价格保持上升趋势，我们仍将其归为由本轮信贷扩张周期对资产价格的影响。
第一轮信贷扩张周期催生中国历史上罕见的超级大牛市，期间股市最大涨幅接近300%。2005年中国经济高速增长，出口增加导致外汇占款节节攀升，央行被动投放大量流动性，融资增速持续处于高位。经济的繁荣发展催生历史罕见的超级大牛市。除股票外，本轮信贷扩张周期中表现也不错的大类资产是黄金和房地产，投资收益率在40%以上，而工业品和农产品等大宗商品涨幅均在25%-30%之间，债券仅为8%。
第二轮信贷周期中，表现最好的大类资产是工业品，其最大涨幅达104%。在“四万亿”政策刺激下，基建投资飞速增长，导致工业品价格一路上升，期间最大涨幅达104%。同时受益于充裕的流动性，股市同样迎来新一轮牛市，最大投资收益率高达94%。而黄金和房地产表现相近，分别为60%和49%，农产品最大涨幅在28%，而债券仅为6%，远低于其他资产收益。
第三轮信贷周期中，经济恢复缓慢，资产价格表现较为平稳，其中表现最好的大类资产是房地产和股票。随着社会融资增速的回升，市场流动性充裕，2012年底至2013年初房地产市场供需两旺，股市出现了仅维持4个月的短牛，但上升迅猛，最大投资收益率分别为32%和23%。工业品和黄金增幅分别仅13%和8%，而农产品和债券最大增幅均在3.3%左右。尽管14年下半年开始股市出现一大波上涨，但那一轮牛市主要是因为政策的影响，与宏观基本面关系较小。
第四轮信贷周期中表现最好的大类资产是工业品，最大涨幅达83%。受益于社会融资增速的逐渐上升，15-16年北上广深等大城市房地产市场火爆，本轮周期中房地产投资收益率约60%，而由于需要消化14-15年的牛市泡沫，这段时期股市表现相对较差，排在第三位，最大投资收益率在46%。黄金和农产品价格涨幅相当，分别为29%和25%，债券表现再次垫底。
总结来说，信贷扩张周期中股市、房地产和工业品价格表现较好，而债市表现较差。
2.2 资产轮动的背后逻辑
每轮信贷扩张周期中均出现股市走牛，主要原因一方面在于充裕的现金流，增量资金涌入股市推动股价上升。央行放水过程中必然有部分资金被配置到股市中，出于对未来经济的良好预期，甚至会侧重在股票上的配置，股债跷跷板效应也会使得股市从债市等其他市场虹吸资金，股票数量基本不变的情况下，巨量资金涌入必然推动股市上升。
另一方面在于信贷扩张带动经济增长，增强上市公司的盈利能力。除了2014-2015年的并购牛市以外，沪深300走势与社会融资增速和上市公司净利润高度相关，业绩支撑股价上升。信贷扩张周期中，企业容易通过加杠杆扩大公司规模，而经济的回暖使需求上升，企业盈利能力大幅提升，成为牛市基础。
信贷扩张期中对资金需求增加会导致利率逐渐上升，因而债市表现较差。第一轮信贷扩张周期中，随着经济的升温，资金的需求不断增强，社会融资增速从06年10月17%一路上升至07年11月的21.6%，导致利率随之上升。07年11月10年期国债收益率已由信贷扩张期初的2.96%快速上升到4.55%的高位。利率的上升意味着债券价格的下跌，同期中证综合债指数收益持续下降。和第一轮信贷扩张一样，之后的三轮信贷扩张周期中，社会融资增速的上升都伴随着国债收益率的上行和债券价格的下跌。
由于信贷扩张往往配合房地产刺激政策，因此每轮信贷扩张周期中房价均出现大涨。房地产在中国长期承担稳定经济增长的重任，当经济出现下行压力时，央行货币政策边际宽松的同时往往配套房地产政策的放松。例如受08年金融危机影响，08年11月国务院颁布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，鼓励普通商品住房消费。同时，央行多次降息、大幅降准，信贷迅速扩张，大量资金流入房地产市场。2009年全国房价暴涨，北上广深二手房交易平均价格上升49.8%，其中深圳涨幅达81%。
14年经济增速再度出现明显下滑，当年9月房贷新政出台，加大了对个人住房贷款需求的支持，放松房贷政策和对二套房、三套房的认定，各地随后开始陆续放松限购政策，全国楼市重燃，房价开始反弹。15年3月央行等多部委联合发文将二套房最低首付款比例从60%下调至40%，进一步放松楼市调控。同时，财政部发文对个人购买持有2年以上的普通住房销售免征营业税。受此刺激，16年全国房价暴涨，北上广深等一线城市房价上涨超过40%，上海二手房交易价格涨幅达57%。随后三四线城市楼市在棚改货币化的刺激下也出现大涨。
过去每轮经济的复苏均由投资拉动，投资增速回升导致工业品需求旺盛，拉动工业品价格上升。例如08年底推出“四万亿”政策后，09年基建投资增速全年保持在40%以上的高位，10年上半年仍位于20%以上。由于投资回升导致对工业品的需求猛增，09年10月工业品价格开始飞速上涨， 10年1月达到历史最高峰，同比增长超过135%。
而第四轮工业品价格上涨则来源于供给侧改革带来的供给收缩和房地产回暖带来的需求回升。09年“四万亿”刺激政策加重了产能过剩的状况，11年起粗钢利用率持续下降，到15年底已不足67%。过剩产能导致经济效率下降，工业品供给远超需求，价格走低。15年起供给侧改革开始实施，16年3月工业产能利用率触底回升，16年底煤炭和钢铁等行业去产能基本完成。在限产政策和房地产市场火热带动需求预期回暖的作用下，2016年下半年我国煤炭和钢铁等工业品价格大幅回升。
此外，黄金在每轮信贷扩张周期中涨幅居中，其除了受到国内影响，还会受到海外影响，而中国每轮扩张周期与海外并不是一定同步。黄金作为全球性大宗商品，在全球处于高通胀时期往往会有较大涨幅，因此与全球流动性和美元指数关系更为密切。当中国的信贷扩张周期遇上美国货币政策宽松时，黄金价格就会持续上涨。第一、二、四轮中国信贷扩张周期里，美联储同样实行宽松的货币政策，美国和中国M2增速都出现上升，因而黄金价格在这三轮周期中均出现稳定且较大幅度的上涨。但在国内第三轮信贷扩张周期里，美联储货币政策处于收紧状态，美国M2增速下行，因而本轮周期中黄金价格在大部分时间处于下跌状态。
3. 信贷扩张下的股市行业轮动
3.1 过去20年股票行业的相对表现
除了大类资产的轮动存在规律以外，每轮信贷扩张周期中股票的行业表现也存在一定规律，体现为信贷扩张周期中金融地产等蓝筹股和周期股表现明显优于信息技术和医疗保健等成长股和公共事业、日常消费等防御股。
具体来说，第一轮信贷扩张周期中股市上涨阶段为2006年10月-2007年10月，此轮超级牛市期间表现最好的行业分别是能源、房地产、金融和材料，前两个行业涨幅差距很小。而第二轮信贷扩张周期中股市上涨阶段为2008年11月-2009年7月，期间表现最好的行业分别是房地产、可选消费、能源和金融，房地产行业涨幅显著领先其他行业。
第三轮信贷扩张周期中股市上涨阶段为2012年11月-2013年2月，在这轮仅维持了4个月的短牛期间表现最好的行业为金融行业，其次是医疗保健、房地产和工业，三者表现非常接近。而第四轮信贷扩张周期中股市上涨阶段为2016年2月-2018年1月，虽然2017年下半年开始金融去杠杆，但发电量数据却持续上升，经济持续好转，股市仍处于上升期。这轮慢牛期间表现最好的行业分别是日常消费、金融和材料，能源和房地产表现相当，紧随其后。
综合来看，四轮信贷扩张周期中蓝筹行业领涨，房地产和金融行业表现一直较为靠前。周期行业表现也不错，材料和能源行业在一、二、四轮周期中均表现优异，但是由于第三轮周期中经济复苏缓慢滞后，因而表现较差。比较而言，成长股涨幅较小，信息技术行业在一、四轮周期中表现均为最差，二、三轮周期中也是表现一般，医疗保健行业仅在第三轮周期中表现较好，其他三轮周期中排名均靠后。而防御行业表现则最差，公用事业除了第一轮周期中表现一般，其他三轮周期中表现都是垫底，日常消费行业除第四轮周期中由于外资涌入大量增持而表现优异，其他几轮周期中表现都很差。
3.2 行业轮动的背后逻辑
信贷扩张周期中，蓝筹行业领涨主要得益于信贷的扩张带来的业绩提升。
房地产行业主要受货币宽松及调控政策影响，是典型的周期性行业。信贷扩张周期中，房地产作为货币蓄水池同时具有抗通胀能力，因而在货币超发期受到追捧，房市火热自然也会带动地产行业上市公司盈利能力增强。但房地产行业股价上升往往领先业绩6个月，这是因为在房地产调控政策放松时，投资者预期未来地产行业盈利将会增加，当期就会买入地产股，导致股价提前上升。
金融行业尤其是银行本是经营资金的行业，社会融资增速的上升将会带来金融行业收入的增长，同样有业绩作为股价上涨的支撑。信贷扩张就是由银行进行的，且金融行业作为资金枢纽，将资金从盈余者手中运输到短缺者手中，从低收益领域运输到高收益领域，实现资金配置效率最大化。信贷扩张周期中，金融企业的业务量大大增加，盈利随之上升，这是股价上涨的基础。此外，信贷扩张周期中股市表现往往就好，也会对非银机构带来利润提升。
而周期性行业主要受益于经济复苏带来的工业品涨价。一方面，过去我国经济长期靠投资驱动，经济复苏期会出现工业品需求增加，拉动工业品价格上升。能源材料等周期性行业盈利能力提升，股价上行有业绩基础。从历史数据来看，除了14-15年并购牛市中股价上涨脱离基本面，工业品价格、能源及材料行业盈利能力和股价走势基本一致。
另一方面，材料和能源行业股票在信贷扩张周期中的上涨情况更多取决于当时的经济状况。例如第三轮扩张周期期间经济小幅波动，上升有限，而扩张周期后经济才开始持续好转，因而此轮扩张周期中材料和能源行业涨幅很小。但在其他三轮周期中，社会融资增速的持续上升同步带动经济复苏带来工业品价格上涨，因而材料和能源行业股票表现优异。
医疗保健、信息技术行业等成长板块股价的主要驱动因素是估值，而信贷扩张期利率上行有损公司估值。信贷扩张周期中，随着实体对资金需求越来越强，利率逐渐上升，而成长板块股价与其业绩关系不大，与估值高度相关，利率的上升会降低其估值，进而阻碍股价的上涨。反之，经济衰退期，央行往往下调基准利率以刺激经济，这时成长股估值就会大幅上升，股价涨幅领先其他行业。
而防御行业在经济复苏期相对收益下降，吸引力最低，因而股价涨幅也较小。防御性行业业绩稳定，不受经济周期影响，企业的收入和利润波动性不大。衰退期，大部分行业营收和利润下降进而股价都下降时，防御性行业仍可以维持稳定的业绩，具有较大吸引力，带来股价上涨。但在信贷扩张期，经济逐渐升温，大部分公司盈利将大幅提升，防御性行业的回报变得相对较低，因而对资金缺乏吸引力带来股价表现疲软。
4. 未来资产表现展望
过去每轮信贷扩张周期中，经济复苏，通胀回升，上市公司盈利增加，支撑股市走牛。但经济的好转使融资需求扩大，带动利率上行，债券价格随之下降。而经济好转会带来工业品需求回升，推升工业品价格。同时，货币的超发带来的通胀上行会吸引资金流入房地产市场，并增加黄金配置用于保值。
从目前的社会融资数据来看，中国已经进入新一轮信贷扩张周期，经济数据也出现明显好转迹象。同时，疫情席卷欧美国家，经济下滑导致全球央行开启史无前例的大放水。基于对过去四轮周期的分析和总结，未来资本市场将呈现股牛债熊，黄金、工业品和地产等商品价格也会表现较好。
而目前的大类资产价格表现其实已经反映出这一情况。3月至今，股市涨幅最高，已达到27.6%，黄金和工业品分别以23.2%和18.2%的涨幅居于第二位和第三位。尽管今年全国房地产价格平均涨幅不高，但是深圳等部分城市明显出现房价上升较快的情况。相比之下，债券投资收益率垫底，累计下跌0.1%。
信贷扩张周期中，金融行业业务收入及利润将增加，地产企业因为房价上涨推动销量上升也会带来收入提升。但科技股股价主要依靠估值，利率上行则估值下降，拖累股价走势。而公共事业等防御行业由于需求刚性，业绩并不会受到经济周期的明显影响，复苏时相对收益就会下降。
当前经济正在走出疫情影响，同时社会融资增速出现明显上升，金融、地产等行业业绩将受益于经济复苏和信贷扩张，价值蓝筹股有望重新崛起。而目前利率已经再次进入上行通道，利空估值已经相对较高的成长股。同时，经济复苏周期中，防御股业绩提升空间更小，不利于股价表现。因此，我们认为未来股市行业内部金融、地产等价值蓝筹有望重新崛起，还需警惕部分行业的估值泡沫。
注：本文有修改
