来源：固收江坛
原标题：【华西固收研究】特别国债发行收尾，专项债接棒发力，利率债供给压力几何？20200730
事件概述：
7月29日，财政部发布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》，要求力争在10月底前将剩余新增专项债发行完毕。
分析与判断:
7月以来，各级财政部门为了配合完成抗疫特别国债的发行工作，主动压缩了一般国债、地方政府债的发行规模，为抗疫特别国债腾挪出了必要的发行空间，减少了对市场流动性的冲击。7月份，一般国债、地方政府一般债、地方政府专项债均呈现净偿还的状态，分别净偿还2,264.6、42.66、26.32亿元。截至7月29日，抗疫特别国债已经发行9,300亿元，剩余700亿元将于7月30日发行完毕。从发行结果来看，已经完成发行的15只抗疫特别国债（含增发）的发行利率较前一日同期限中债估值平均下浮了13BP，一般国债、地方政府债的腾挪效果显著。
由于抗疫特别国债的用途与疫情和“六保”、“六稳”高度相关，因此特别国债发行的优先级最高，其他政府债延后发行为其“让路”有一定的必要性。但客观来看，今年其他政府政府债的发行工作也同样紧迫。一般来说，由于政府债从发行完毕到资金下拨至具体项目并形成实物工作量之间存在一定的时滞，因此每年在3月召开完两会确定当年额度后，政府债便开始进入密集发行期，通常到9月左右基本会完成当年的发行工作。但今年由于疫情的缘故，两会推迟召开，正式发行窗口本就被推迟了两个月；而今年财政支出又是托底经济、完成“六保”“六稳”工作的重要力量，急需财政资金尽快落地。因此，财政部要求10月底之前完成专项债的发行工作，既是出于推动财政资金尽快形成实物工作的考虑，同时将最后的窗口期较往年延后1个月，也考虑到了市场的承接能力。
截至7月29日，已经完成发行的新增一般债、新增专项债分别为5,607.19、22,433.91亿元，占全年目标的57.22%、59.82%。而今年需要到期偿付的一般债、专项债规模分别为11,784.06、4,855.41亿元，需要发行再融资债进行接续。综合考虑新增债和再融资债后，截至7月29日一般债、专项债的净融资完成进度分别为69.36%、61.43%。而一般国债的融资进度则更加缓慢，考虑到借新还旧之后，截至7月29日一般国债净融资规模仅5,798亿元，完成进度仅20.85%。
参考2018、2019年政府债的发行节奏来看，一般国债在1-6月份基本保持与2018、2019年相同的节奏在推进发行工作，而一般债、专项债1-5月的发行节奏与2019年基本一致甚至略快。但自从特别国债启动发行以后，一般国债、一般债、专项债的发行进度出现了一定程度的放缓，截至7月底的发行进度已经明显低于2018年同期。
从2020年1-6月财政数据来看，政府债的发行节奏变化对一般公共预算收支影响较大，对政府性基金预算收支的影响较小。截至6月底，2020年公共财政支出进度为46.97%，低于2018、2019年同期6.21、5.55pct；政府性基金支出进度为35.85%，低于2018、2019年同期0.19、1.38pct。但考虑到7月份一般国债、地方政府一般债发行有较大程度的放缓，预计对7-8月公共财政支出有较大的拖累；而由于特别国债大部分纳入政府性基金预算管理，因此对政府性基金支出的影响可能较小。
为了测算接下来5个月利率债的供给压力，在财政部通知的基础上，我们进一步再增加几个假设：
1）10月底前将剩余的新增一般债额度也发行完毕；
2）全年政金债净融资规模为2万亿元；
3）地方政府债净融资规模在8-10月均匀分布，一般国债、政金债净融资规模在8-12月的分布参考历史规律；
4）借新还旧规模等同于当月到期规模。
根据我们的测算，8-10月一般债、专项债平均每月需要实现净融资1,000、4,821亿元，考虑到一般国债和政金债之后，8-10月的利率债净融资规模与6、7月较为接近，预计分别为1.08、1.10、1.06万亿元，对市场流动性仍然是一个考验。
风险提示
疫情存在因境外输入而二次扩散的可能，中美关系存在一定的不确定性。
注:文中报告节选自华西证券研究所已经公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整报告。