刘__毅 从业证书编号：S0880514080001
苏锦河 从业证书编号：S0880120040034
覃__汉 从业证书编号：S0880514060011
报告导读
江苏省经济财政实力很强，各地市呈现南强北弱的总体格局，城投债务规模庞大。江苏省经济总量稳居第二，财政实力雄厚，政府债务规模居各省市首位，但债务负担仍较轻。分地级市看，南京、苏州、无锡、常州经济财政实力很强，而宿迁、连云港、淮安实力较弱，整体呈现南强北弱的格局。江苏省397家发债城投企业2019年末有息债务合计6.68万亿，考虑城投债务后，淮安、镇江、连云港等地政府综合财力对广义债务保障程度很差。
对于剩余期限1年以内、收益率在4%-6%的债券，我们按照以下三条思路进行挑选：
（1）承接地方专项债项目的主体。①专项债项目多属于地方重大项目，能够承接此类项目本身就说明该企业与政府的紧密度较高，平台地位重要；②专项债项目后续配套融资无虞，且属于合法合规项目，不会增加隐性债务；③专项债项目建设周期普遍较长，在建设期内持续获得政府补贴的可能性较高，对承接主体的现金流起到一定的改善作用。经过筛选，我们建议可积极参与的主体为溧水城建、泰州交产、龙川控股和丹阳投资。
（2）寻求私募债和永续债的品种溢价。私募债由于流动性较差，需要给投资人溢价补偿，而永续债由于有续期的权利，发行人需要为赎回选择权买单，收益率通常也较高。因此，在资质较好的发行人当中寻求私募债和永续债的品种溢价不失为一种明智的选择。经过筛选，我们认为常熟东南资产、常熟城市经营等17家主体发行的私募债和永续债具备较高投资价值。
（3）挑选具有强担保的债券。在挑选有外部增信措施的债券时，需考虑担保人的担保效力：中债增、中投保、中证增、江苏再担保、湖北融资等企业市场认可度较高，担保效力较强；若是城投企业或其他国有企业担保，则担保效力需要根据担保人的资质来定。经过筛选，江宁城建、常高新集团等5家企业担保的6只债券性价比较高。
正文
5月份以来，信用债收益率大幅上行，目前已基本调整至2019年水平，票息吸引力有所提升，城投债作为信用挖掘的主力品种，一直备受投资人关注。本文以江苏城投债为例，说明在当前环境下，如何进行个券的挖掘和挑选。
区域经济财政概览
1.1 江苏省经济财政实力很强，政府显性债务负担较轻
江苏省地处中国大陆东部沿海地区中部，长江、淮河下游，东临黄海，北接山东，西连安徽，东南与上海、浙江接壤，是长三角地区重要组成部分；江苏省水网密布，是全国唯一拥有大江大河大湖大海的省份。全省土地面积10.72万平方公里，居中国第24位，2019年末常住人口8070万人，比2018年末增加19.2万人。江苏省共有13个设区市，95个县（市、区），其中昆山市、泰兴市、沭阳县为省直管试点市（县）。总体上看，江苏省地理位置优越，交通基础设施完善，是中国的经济强省和人口大省。
经济总量稳居第二。2019年江苏省地区生产总值99631.5亿元，稳居全国第2，GDP增速6.1%，较2018年下降0.6个百分点，人均GDP12.36万元，为全国平均水平的1.74倍，人均指标突出。2019年江苏省产业结构加快调整，全年三次产业增加值比例调整为4.3:44.4:51.3，服务业增加值占GDP比重比上年提高0.9个百分点。江苏省2019年固定资产投资增速为5.1%，与全国持平，同比下降0.4个百分点。
财政实力雄厚。从财力规模看，江苏省全省2019年实现综合财力20484.69亿元，位居全国第3位，同比增长9.19%。财力构成方面，2019年江苏省实现一般公共预算收入8802.36亿元，增速为2.0%，同比下降3.6个百分点，主要系减税降费等影响，税收收入增速为1%；实现政府性基金收入9249.59亿元，增速为12.5%；实现转移性收入2197.35亿元，增速23.6%；实现国有资本经营预算收入235.39亿元，增速为83.0%，但规模较小，对综合财力影响有限。
江苏省政府债务规模居首，但政府债务负担仍较轻。截至2019年末，江苏省政府债务余额为14878.38亿元，在各省市中位居首位，但由于综合财力雄厚，政府显性债务率（地方债务余额/综合财力）为72.6%，低于全国82.9%的平均水平，整体债务风险可控。
1.2 江苏省各地市呈现南强北弱的格局，城投债务规模庞大
江苏省下辖13个设区市，分别为南京市、无锡市、徐州市、常州市、苏州市、南通市、连云港市、淮安市、盐城市、扬州市、镇江市、泰州市和宿迁市，从地理位置看，可以分为宁镇扬、苏锡常、通泰盐、徐连宿淮四个区域。
从GDP规模看，可以大致把江苏各地市分为4个梯队：①苏州市、南京市和无锡市属于第一梯队，GDP均突破万亿，占江苏全省的45.3%，优势较为明显。②第二梯队地市GDP在6000-10000亿区间,包括南通市、常州市和徐州市。③扬州市、盐城市、泰州市和镇江市为第三梯队，GDP在4000-6000亿元范围内。④第四梯队地级市GDP在3000-4000亿之间，经济体量相对较小，包括淮安市、连云港市和宿迁市。总体上看，江苏各地市经济体量呈现南强北弱的格局。
经济增速方面，2019年江苏省各地市GDP增速总体呈下降态势，南京、无锡、常州、扬州、淮安、宿迁增速均在6.5%以上，盐城、苏州增速相对较低，分别为5.1%和5.6%；苏州和南通2019年GDP增速比2018年降低1.2和1个百分点，但镇江、徐州、连云港2019年增速上升2.7、1.8和1.3个百分点。人均GDP方面，无锡、苏州、南京、常州均超过15万元，连云港、宿迁、淮安则相对较低。固定资产投资增速方面，2019年苏州、南京和徐州增速均高于7%，镇江和盐城则在5%以下；镇江、徐州、苏州2019年固定资产投资增速反弹明显，分别上升28.5、5和3.8个百分点，扬州、盐城、泰州则分别下降4.9、4.5和3.2个百分点。
从一般公共预算收支规模看，2019年苏州市一般公共预算收入为2221.8亿，规模遥遥领先，南京市和无锡市亦超过1000亿；其次南通市和常州市在500-1000亿区间；而徐州市、扬州市等5个地市在300-500亿之间；淮安、连云港、宿迁一般公共预算收入较小，在300亿以下。以“（一般预算支出-一般预算收入）/GDP”衡量的预算赤字率看，全省赤字率为3.8%，苏州、南京、无锡、常州财政自给程度很高，而宿迁、盐城、连云港等市财政自给能力较弱。
从各地市综合财力规模和结构看：①苏州市和南京市2019年综合财力远超其他地市，分别为4237.1亿和3525.3亿；连云港市和宿迁市财力规模相对较小。②江苏省全省财政自给率较高，一般预算收入占综合财力比重为43.0%，苏州市和无锡市一般预算收入对财力贡献较大，均超过50%。③江苏省全省转移性收入占综合财力比重较低，为10.7%，宿迁市、连云港市和盐城市相对较高。④政府性基金收入方面，南京市、南通市、常州市等8个地市政府性基金收入规模超过一般预算收入，显示对土地出让收入依赖性较强，其中常州市政府性基金收入占综合财力的比重最高，达到60.2%。
各地市政府债务负担方面，以“地方债务余额/GDP”衡量的地方负债率全省平均在14.9%，低于全国21.5%的平均水平，镇江市、宿迁市和盐城市相对较高；以“地方债务余额/地方综合财力”衡量的地方债务率，全省平均为72.6%，镇江市和盐城市相对较高，均在100%以上，苏州市和常州市较低，在60%以下；如果仅以“地方债务余额/地方一般预算收入”这一最狭义口径来看，全省平均为169.0%，镇江市、宿迁市和盐城市较高，均在300%以上。
考虑发债城投的有息债务作为隐性债务的替代变量，我们以“城投有息负债+地方债务余额”作为广义地方债务余额，则广义地方负债率（广义地方债务余额/GDP）较高的地级市依次为淮安市、镇江市、南京市和连云港市，均超过100%；我们以“广义地方债务余额/地方综合财力”衡量广义债务率水平，江苏全省近400%，远超全国平均水平（约250%），反映出江苏省城投企业在资本市场上较为活跃，融资需求旺盛，2019年末全省有存续债的城投企业有息债务规模合计6.68万亿，另一方面广义地方债务率较高的地市为淮安、镇江、连云港等，分别为650.6%、622.6%、549.4%，关注上述地市债务化解。
各地市未使用的债务额度方面，2019年末江苏省全省未使用的债务额度为1646.75亿。从已公布数据看，苏州市剩余额度最多，为338亿，南京市、镇江市和南通市亦有一定规模剩余；而常州市、宿迁市、无锡市未使用的债务额度较少。
1.3 江苏省各区县经济财政表现
江苏省各区实力分化明显，南京、苏州、无锡、常州下属市辖区整体实力较强，宿迁、连云港、镇江、徐州市辖区实力偏弱；考虑城投有息债务后，南京市浦口区、六合区、溧水区、高淳区以及常州市金坛区政府一般公共预算收入对广义政府债务的保障程度较差，其中浦口区尤为突出，关注其债务压力。
江苏省各县（市）实力分化亦明显，苏州、无锡、南通下属县（市）整体实力较强，淮安、连云港、盐城下辖县（市）实力较弱；考虑城投有息债务后，南通的如东县、海安县、如皋县，徐州的新沂市、邳州市、睢宁县，盐城的建湖县，镇江的扬中市政府一般公共预算收入对广义政府债务的保障程度较差，其中如东县尤为突出，关注其债务压力。
如何挑券?
江苏省经济财政实力很强，债务负担较轻，区域优势明显，是前两年城投债挖掘的热门区域，目前江苏省各层级城投企业已经被挖掘的比较充分，区县平台与市级平台存续债利差空间较小，在当前信用票息策略占优的背景下，寻找性价比高的债券显得尤为重要。我们认为可以按照以下三条思路挖掘高票息债券：（1）承接地方政府专项债项目的城投企业；（2）寻求品种溢价，关注较优质平台的私募债和永续债投资机会；（3）关注具有强担保的较高收益债券。
2.1 承接地方政府专项债项目的主体
近年来专项债作为地方基建的重要抓手，规模持续扩大，2020年新增专项债额度大幅扩容至3.75万亿，同比增加1.60万亿。由于城投企业在基建项目运作上经验丰富，因此其作为专项债项目承接主体并不少见。2020年1月1日-7月17日江苏省累计发行新增专项债券9期，其中城乡建设专项债7期、收费公路建设专项债1期、大运河文化带建设专项债券1期，累计发行金额1349亿元，募投项目逾800个。根据各期专项债的财务报告和法律意见书披露的项目承接主体，我们发现共有51家城投企业承接了专项债项目，其中，镇江市、南京市和连云港市较多，分别为9家、7家和6家。
我们推荐关注承接专项债的城投企业，主要原因如下：①专项债项目多属于地方重大项目，能够承接此类项目本身就说明该企业与政府的紧密度较高，平台地位重要；②根据《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，国家积极鼓励金融机构为实行企业化经营管理的项目提供配套融资支持，因此专项债项目后续配套融资无虞，且属于合法合规项目，不会增加隐性债务；③专项债项目建设周期普遍较长，且具有很强的公益性，在建设期内持续获得政府补贴的可能性较高，对承接主体的现金流起到一定的改善作用。
承接专项债的城投企业尽管有诸多方面的利好，但若企业所属的政府实力较弱或者企业自身经营存在瑕疵，仍需谨慎对待。比如南京江宁水务集团有限公司和镇江新区城市建设投资有限公司主体级别均为AA-，经营或财务上面临一定的压力。
2.2 寻求私募债和永续债的品种溢价
私募债由于流动性较差，需要给投资人溢价补偿；而永续债由于有续期的权利，发行人需要为赎回选择权买单，收益率通常也较高。因此，在资质较好的发行人当中寻求私募债和永续债的品种溢价不失为一种明智的选择。
（1）私募债
截至2020年7月17日，江苏省共有2864只存续城投债，余额为19484.50亿元，主要分布在南京、苏州、南通、无锡等地，分别为3252.77亿、2688.52亿、1749.32亿和1743.97亿。按发行方式看，江苏省城投私募债整体占比47.3%，各地市差异显著，其中淮安、南通、泰州等地占比较高，分别为61.86%、60.91%、58.53%，宿迁占比较低，为8.17%。从私募债溢价看，江苏省城投私募债与公募债利差约100BP，处于较高水平，具备较好的投资价值；连云港、徐州、镇江、盐城、泰州、扬州等地私募债溢价较高，而常州、南京、无锡私募债溢价相对较低。
私募债违约代价较公募债小，因此建议选择中高等级的发行人。公募债涉及的投资人众多，违约的负面影响极大，而私募债由于涉及面较窄，影响相对可控。因此，若低等级发债主体面临流动性危机，导致债券违约不可避免，则其私募债必然先于公募债发生违约。鉴于此，我们在追求私募债品种溢价的同时，需防范风险，建议选择中高等级的发行人。
（2）永续债
从存量永续债看，江苏省永续城投债整体占比较低，仅4.2%，南京市占比最高，为6.76%，南通市占比最低，为0.57%。从永续债溢价看，江苏省永续城投债与非永续债利差约80BP，具备不错的投资价值；其中，南通、淮安、盐城、扬州、镇江、连云港等地永续债溢价较高，而苏州、泰州、常州溢价相对较低。
警惕发行条款设置以及弱资质主体，防止“真永续”。根据发行条款，永续债发行人拥有赎回选择权，甚至是递延支付利息的权利，同时，在清偿顺序上，永续债次于普通债；为平衡发行人与投资人的利益，若永续债续期，则票面利率需按事先约定的机制重置（通常重置后会有一定幅度的跳升）。近期永续债发生续期的案例并不少见，如“17鲁晨鸣MTN001”、“17津航空MTN001”、“15郑煤MTN001”等。永续债发生续期的原因主要有两个：①一是条款设置优势，即发行人选择续期利率也不会跳升（首个行权期重置利率=基准利率+基本利差），这种情况下发行人往往主动选择不赎回，如“16广州地铁可续期债01”，此类永续债属于少数，并且发行人资质通常较好；②发行人信用资质较差，流动性趋紧，偿债能力大幅弱化，被迫选择续期，如“16吉林交投MTN001”。综上，在寻求永续债品种溢价的同时，需警惕由于条款设置优势或者发行人自身信用资质较差所引发的不赎回风险。
2.3 具有强担保的较高收益债券
从债券增信措施看，江苏省城投债有外部担保人的占比为12.30%，涉及债券余额2397.47亿，其中南通市和扬州市占比较高，均超过20%，苏州、连云港、常州占比较低，均在9%以下。从担保人看，其他城投企业或国有企业占比约45%，处于领先地位，江苏再担保、中债增、中合融资担保公司占比均在8%以上，其余担保人担保规模较小。
担保公司的担保效力是最重要的考量因素。首先是四家中字头担保公司，中债增、中投保、中证增担保效力较高，中合融资担保公司由于股东的原因，担保认可度相对较低；其次是省级担保公司，江苏再担保、湖北融资担保市场认可度较高，担保效力较强，重庆三家担保公司则专于不同领域的担保；其他市级担保公司担保效力则相对较弱；最后是城投企业或其他国有企业，担保效力需要根据担保人的资质来定。总之，在挑选有外部增信措施的债券时，仍需考虑担保人的担保效力，不能一概而论。
择券结果
信用挖掘的目的是为了寻找性价比高的债券，在获得较高回报率的同时，风险可控，在信用适度下沉过程中，期限以短久期为宜。因此，我们从江苏省2864只存续城投债中筛选出到期收益率在4%-6%之间、剩余期限在1年以内的债券作为择券样本，符合上述条件的债券共329只，涉及146家发行主体。下面我们将根据前一部分的三条挖掘思路分别给出最终的择券结果，以供参考。
3.1 哪些承接地方专项债的主体值得关注？
在146家样本企业中，承接过地方专项债项目的主体共19家，剔除掉主体级别为AA-（2家）和AA（8家），剩余主体级别均为AA+，包括镇江城建、镇江国投、江苏瀚瑞、丹阳投资、东台城投、连云港港口集团、溧水城建、泰州交产、扬州龙川控股9家企业。
考虑到：①镇江市本级平台债务规模很大，本级财力对债务的保障程度很差，尽管镇江隐性债务化解力度较大，但债务风险大幅缓释尚需时日，因此镇江城建、镇江国投、江苏瀚瑞这3家企业需谨慎对待；②此前东台交投担保的中小企业私募债“12东飞01”出现违约，对区域融资环境造成较大的负面影响，因此对于东台城投建议谨慎对待；③此外，连云港港口集团债务负担偏重、短期偿债压力大，受疫情冲击影响，公司业绩承压，需审慎对待。剩余4家企业我们认为风险可控，可积极参与。
3.2 哪些私募债和永续债值得挖掘？
（1）私募债筛选结果
在146家样本企业中，共103家主体有存续私募债。首先剔除掉主体级别为AA的企业（56家），剩余主体级别为AA+（44家）或AAA（2家），包括常熟东南资产、常熟城市经营、常州滨湖建设等46家企业；其次剔除现金类资产/短期债务在0.4倍以下或者资产负债率在70%以上的企业，剩余35家；最后，将镇江市本级、淮安市本级等债务负担很重的区域排除，最终我们筛选出15家主体（其中溧水城建、泰州交产、龙川控股这3家主体承接过地方专项债项目）。
（2）永续债筛选结果
在146家样本企业中，共24家主体有永续债。首先剔除主体级别为AA的企业（7家），剩余主体级别为AA+（14家）或AAA（3家），包括常高新集团、淮安开发控股、江北新区建投等17家企业；其次剔除现金类资产/短期债务在0.4倍以下或者资产负债率在70%以上的企业，剩余10家；最后，将淮安市本级等债务负担很重的区域排除，我们筛选出江北新区建投、无锡惠山国投、太湖新城发展集团、无锡新发集团、盐城城投和扬州经开总公司6家主体。此外，根据6家主体存续永续债的发行条款可知，相关债券重置票面利率均以当期基准利率加上初始利差再加上300个基点确定，即发行人如果选择不赎回，届时票面利率均会跳升，因此不存在发行条款的优势，所以我们最终建议关注的主体为上述6家企业。
3.3 哪些强担保债券值得投资？
在146家样本企业中，共14只存续债含有外部担保，涉及12家主体。上述14只债券的担保人包括丰县经济开发区投资发展有限责任公司、瀚华融资担保股份有限公司、南京江宁城市建设集团有限公司、常高新集团有限公司、泰州华信药业投资有限公司、江苏瀚瑞投资控股有限公司、常州市金坛区建设资产经营有限公司、苏州市吴江东方国有资本投资经营有限公司、江苏武进经济发展集团有限公司和扬州经济技术开发区开发总公司10家企业，其中丰县经开投资公司、瀚华融资担保、泰州华信药业、江苏瀚瑞、金坛建设担保效力一般，建议谨慎参与，剩余5家担保企业增信的6只债券可重点关注。
我们的心愿是…轻松投资，快乐生活…
国君固收研究 覃汉/刘毅/王佳雯/范卓宇/潘琦/苏锦河
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