孟祥娟 刘宁 彭子恒 赵宇璇
摘 要
本期投资提示：
利率债观点：我们继续维持6月2日发布的报告《牛转熊启动 顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》中看空下半年债市的观点不变，维持2021年上半年10Y国债收益率高点到3.5%左右的判断不变。7月13日-24日两周的波段行情兑现后，上周债市如期进入我们判断的震荡走势。
预计8月债市预计整体震荡调整为主。基本面及通胀：从高频观察看，7月整体数据并不差，粗钢产量同比回升、土地及房地产销售增速上行，基本面对债市难有大的带动。加之近期持续上涨的大宗带动市场通胀预期抬头对债市有所压制。资金利率：当前R007中枢在2.2%左右，短期预计维持相对平稳，上行和下行空间都不大。风险偏好：在基本面及盈利大势未变的情况下，预计风险资产整体易上难下。
近期重点：资管新规过渡期延长至2021年底，政治局会议强调向实体传导，7月PMI印证经济复苏势头。
国内方面：7月31日，央行发布公告将本来应于2020年底结束的资管新规过渡期延长至2021年底。过渡期延长不涉及资管新规相关监管标准的变动和调整。考虑到银行压降的实际情况，此前市场已普遍预期资管新规将进行延长，但对于延长期限有所差异。对于非标影响方面，对存量信托投资非标压力减轻，多数存量投向非标的集合信托产品可以自然到期，但对非标整体仍是严监管趋势。
中共中央政治局会议于7月30日召开，本次会议基本延续了前次会议的基调，并肯定了上半年防疫工作和经济发展的成果；对于下半年的经济工作，会议指出将继续扩大内需、激发市场活力，财政政策要更加积极有为、注重实效，货币政策要更加灵活适度、精准导向。从对债市影响看，本次会议维持了对财政及基建政策的积极表述，强调政策端更注重实效和向实体的传导，总基调仍维持宽松。
2020年7月中国制造业PMI指数报收51.1，环比回升0.2pct，延续温和复苏势头。综合来看，7月PMI数据显示我国经济大方向整体向好，供需两端同步改善；前期海外复工带动出口订单继续大幅回升，企业端呈现出短期补库格局，从业人员指数也有所回升；非制造业中建筑业景气度环比回升，服务业维持较高景气度。
海外方面：上周海外风险资产走势震荡，美股相对走强、欧洲股指普遍回落，主要受到二季度经济数据大幅收跌带动；美国方面疫情新增确诊人数高位回落，重点州疫情相对缓和对风险偏好有所带动；周中美国新一轮超过1万亿美元规模的财政刺激方案出炉，美联储7月FOMC信号偏鸽派，指出后续经济复苏将很大程度取决于疫情走势，延长央行互换等机制以企稳流动性。综合而言，前期美国疫情反复对于海外市场的影响正在逐步弱化，经济数据和政策导向逐渐成为市场焦点，重点关注前期复工复产带来的经济复苏是否可持续。
市场回顾：（07.25-08.01）国内债市持续走弱，海外债市涨跌不一；国内股市整体收涨，海外股市涨跌不一。债市：上周公开市场全口径净投放1200亿元，货币政策逐步回归常态化，资金面小幅上行；PMI温和复苏、股市走强等多重因素影响，债市情绪不佳；海外债市方面，美国、德国国债收益率整体下行，日本国债收益率整体上行。大宗商品及原油：大宗方面，周内金价明显上涨、原油价格小幅震荡，大宗商品价格多数上涨，其中铁矿石、SHFE铜价格涨幅较大，焦煤、动力煤价格下跌。汇率：美元指数下行，人民币、英镑、欧元、日元等非美元货币相对美元走强。股市：国内股市整体收涨，海外股市除美国收涨外均收跌，其中日经225指数、法兰克福DAX指数跌幅较大。
正 文
1. 利率债月观点：预计8月债市震荡调整为主
我们继续维持6月2日发布的报告《牛转熊启动 顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》中看空下半年债市的观点不变，维持2021年上半年10Y国债收益率高点到3.5%左右的判断不变。7月13日-24日两周的波段行情兑现后，上周债市如期进入我们判断的震荡走势。
预计8月债市预计整体震荡调整为主。基本面及通胀：从高频观察看，7月整体数据并不差，粗钢产量同比回升、土地及房地产销售增速上行，基本面对债市难有大的带动。加之近期持续上涨的大宗带动市场通胀预期抬头对债市有所压制。资金利率：当前R007中枢在2.2%左右，短期预计维持相对平稳，上行和下行空间都不大。风险偏好：在基本面及盈利大势未变的情况下，预计风险资产整体易上难下。
2. 国内：政策端维持宽松并加大对实体传导，PMI印证经济持续改善
上周内政治局会议于7月30日召开，定调后续政策将维持适度宽松，指出将继续扩大内需、激发市场活力，财政政策要更加积极有为、注重实效，货币政策要更加灵活适度、精准导向；7月PMI数据公布，供需两端维持同步改善趋势，需求端继续受海外复工显著推动，库存端呈现出短期补库，经济复苏的大方向进一步确立；7月31日央行发布公告将资管新规过渡期延长至2021年底，但不涉及相关监管标准的变动和调整，此举有助于较长期限的存量资产自然到期，但不改变对于非标严监管的趋势。
具体关注以下方面：
（一）资管新规过渡期延长符合预期，非标严监管趋势不变
7月31日，央行发布公告考虑到今年以来新冠肺炎疫情对经济金融带来的冲击，金融机构资产管理业务规范转型面临较大压力。将本来应于2020年底结束的资管新规过渡期延长至2021年底。过渡期延长不涉及资管新规相关监管标准的变动和调整。
考虑到银行压降的实际情况，此前市场已普遍预期资管新规将进行延长，但对于延长期限有所差异。此次过渡期设置为一年的主要考量是，一方面，疫情从资金端和资产端，对资管业务产生了双向冲击，尤其是在资产端，部分行业、企业经营困难加大，一些投资项目原有还款安排面临调整。延长过渡期1年，更多期限较长的存量资产可自然到期，有助于避免存量资产集中处置对金融机构带来的压力。另一方面，过渡期也不宜延长过多，鼓励金融机构尽早实现老产品向新产品的平稳过度。期间政策安排仍是“过渡期适当延长+个案处理”，对于2021年底前仍难以完全整改到位的个别金融机构，金融机构说明原因并经金融管理部门同意后，可以进行个案处理。
对于非标影响方面，对存量信托投资非标压力减轻，多数存量投向非标的集合信托产品可以自然到期。但对非标整体仍是严监管趋势。5月8日，银保监会出台的《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，对集合信托投向非标进行了50%比例限制，经测算约有1.8万亿非标需要进行压缩。过渡期和资管新规过渡期一致。集合信托期限多为1.5年-2年之间，若按照2020年底完成，则存量面临较大压力。而过渡期延长至2021年底，则大多数存量集合信托投向非标的产品可以自然到期，存量清退压力有所降低。但对非标监管整体趋势仍是趋严，如对于非标的严格认定。6月24日，人民银行发布《标准化债权类资产认定规则），明确指出：银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具，银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品，北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划，中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证，上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划，是非标准化债权类资产。（1.8万亿非标压缩测算方法：我们按照基础产业、房地产、工商企业和其他类中50%投向非标资产测算，2019年底资金信托投向非标资产规模约为12.2万亿，占资金信托的比重为68%。假设集合类资金信托投资非标的比重和资金类信托投资非标的比重相同，集合信托约有6.8万亿投向非标，超过50%非标投向限制的规模约为1.8万亿。）
对债市影响方面，因市场此前以普遍预期资管新规过渡期将有所延长，预计此次落地对债券收益率走势影响不大。
（二）7.30政治局会议定调维持宽松，更加注重向实体的传导
中共中央政治局会议于7月30日召开，本次会议基本延续了前次会议的基调，并肯定了上半年防疫工作和经济发展的成果。对于下半年的经济工作，会议指出将继续扩大内需、激发市场活力，财政政策要更加积极有为、注重实效，货币政策要更加灵活适度、精准导向。从对债市影响看，本次会议认可了上半年经济复苏形式，并且维持了对财政及基建政策的积极表述，下半年经济复苏的大方向确立。
会议强调政策端更注重实效，总基调仍维持宽松：会议指出要确保宏观政策落地、财政政策积极有为。此次会议略微调整了此前“加大宏观政策实施力度”的表述，进而强调要确保宏观政策落地见效；财政政策端也在要求积极有为的基础上强调注重实效，并且提出要保障重大项目建设资金，加快新型基础设施建设，深入推进重大区域发展战略。从以上表述中可见下半年政策重心在于加速落实宏观及财政政策，基建投资端增速有望平稳提升。
货币政策端要更加灵活适度、精准导向，保持货币供应量和社会融资规模合理增长。此次会议对货币政策的表述增加了“精准导向”的描述，并要求确保新增融资重点流向制造业、中小微企业，这与6月以来打击资金空转的举措一脉相承，货币政策的重心仍然在降低实体融资成本、未来出现全面宽松政策的概率较低。会议同时指出要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，预计下半年社融及M2增速整体保持平稳态势。
（三）7月PMI延续温和回升，印证经济持续复苏
2020年7月中国制造业PMI指数报收51.1，环比回升0.2pct，延续温和复苏势头。综合来看，7月PMI数据显示我国经济大方向整体向好，供需两端同步改善；前期海外复工带动出口订单继续大幅回升，企业端呈现出短期补库格局，从业人员指数也有所回升；非制造业中建筑业景气度环比回升，服务业维持较高景气度。具体关注以下方面：
（1）7月PMI改善主要来自于需求端，外需持续向好。具体来看，生产指数环比小幅1上行0.1pct至54.0；新订单指数环比回升0.3pct至51.7pct，其中新出口订单为48.4，环比大幅上行5.8pct，前期复工带动全球外需持续改善，弱美元环境亦有促进；原材料库存环比上行0.3pct至47.9，连续两月回升；从业人员指数环比上行0.2pct至49.3，用工需求有所修复。综合来看，7月数据延续了供需同步向好趋势，海外主要经济体自5月起开启复工仍然是主要推动，企业端补库、就业端改善印证经济大方向向好。
（2）产成品库存显著回升，价格指数维持高位。7月产成品库存指数环比回升0.8pct，原材料库存上行0.3pct，同时企业采购量上行0.6pct至52.4，呈现出短期补库格局；7月原材料购进价格上行1.3pct至58.1，出厂价格微降0.2pct至52.2，价格指数维持高位，全球油价温和上行、大宗价格持续高涨均有带动。7月库存端同步回升验证下半年经济复苏确定性逐步增强。
（3）非制造业中建筑业景气回升，服务业有所回落。7月建筑业PMI环比上行0.7pct至60.5，天气因素向好存在一定推动，地产及基建需求持续偏强带动建筑业景气度持续高位。对比来看，服务业PMI回落0.3pct至53.1有所回落，新订单、从业人员指数有所下行，但整体仍延续复苏势头，其中居民服务业和文化体育娱乐业景气度由降转升。
3. 海外：二季度经济创新低、美联储维持鸽派
上周海外风险资产走势震荡，美股相对走强、欧洲股指普遍回落，主要受到二季度经济数据大幅收跌带动；美国方面疫情新增确诊人数高位回落，重点州疫情相对缓和对风险偏好有所带动；政策因素重新成为市场关注核心，周中美国新一轮超过1万亿美元规模的财政刺激方案出炉，有助于提振短期风险偏好；美联储7月FOMC召开，整体信号偏鸽派，指出后续经济复苏将很大程度取决于疫情走势，延长央行互换等机制以企稳流动性。综合而言，前期美国疫情反复对于海外市场的影响正在逐步弱化，经济数据和政策导向逐渐成为市场焦点，前期复工复产带来的积极效应能否持续、财政及货币政策能否持续宽松将决定海外市场对于风险偏好的评估。具体关注以下方面：
（一）美联储7月FOMC会议信号偏鸽，将继续维持低利率水平直至经济修复，并延长美元流动性互换机制期限。美联储7月FOMC会议决议继续将基准利率维持在0%-0.25%不变，并继续强调将在确信美国经济从危机中修复之前将维持低利率，鸽派表态整体符合市场预期。在声明中，美联储重申了当前疫情对于经济、就业及通胀的冲击，而出于应对，美联储承诺将至少以当前的速度购买美国国债及MBS，并将继续提供回购操作、央行流动性互换等流动性工具。而鲍威尔在会后对于财政政策的积极评价也带动了市场对于后续财政增量的乐观预期。受此影响，美股在会议公布后整体上行，短期风险偏好有所回升。
与上次声明不同的是，此次声明中美联储指出经济活动和就业在前期大幅下行后出现了一定程度的回升，但仍然显著低于年初时水平（前次表述为疫情及防疫措施导致了经济和就业的大幅下滑）。而在利率指引中，此次声明加入了“疫情形势将很大程度上决定经济发展路径”这一表述，可见6月以来美国疫情的再度反复对于美联储后续经济展望仍有较大影响。
（二）美国财政部新一轮财政刺激方案出炉，政策导向仍偏救助。7月28日美国共和党新一轮1万亿美元财政刺激方案出炉，主要内容包括降低失业补助金、继续直接发放支票、增量薪酬保护计划(PPP)、补贴学校以重新开放。主要内容包括：（1）失业救济金标准从600美元每周大幅下调至200美元每周。失业救济金标准的下调将促使劳动力回流就业市场，但是由于美国疫情形势仍然严峻，居民消费及企业用工都有所受阻，在当前时点降低失业救济标准可能导致短期失业人数再度上行。（2）继续直接向给民众发放支票，总规模与上一轮相同。继续直接发放现金这一形式说明美国政府对于当前经济形势仍然较为谨慎，政策目的仍然以缓解短期冲击为主，而直接发放支票的另一大影响及为股市直接提供增量资金。（3）继续为中小企业提供援助。新方案将设立1900亿美元的薪酬保护计划（PPP），雇员在300人以下、营收下滑超过50%的企业可以申请第二轮援助；相较于前两轮次6700亿规模的PPP方案，此次方案强调了对企业收入的要求，以提高资金的使用效率。（4）设立鼓励学校重开方案，并增加对新冠病毒检测、疫苗研发的投入。其中包括1050亿美元补贴帮助学校在秋季重新开放，其中300亿美元将用于大学。
4. 上周回顾：国内债市持续走弱，海外债市涨跌不一
上周（07.25-08.01）国内债市持续走弱，海外债市涨跌不一；国内股市整体收涨，海外股市涨跌不一。具体来看：
债市：国内债市持续走弱，海外债市涨跌不一。上周公开市场全口径净投放1200亿元，货币政策逐步回归常态化，资金面小幅上行；国内债市方面，PMI温和复苏、股市走强等多重因素，债市情绪不佳；海外债市方面，海外债市涨跌不一，美国、德国国债收益率整体下行，日本国债收益率整体上行。
大宗商品及原油：大宗方面，周内金价明显上涨、原油价格小幅震荡，大宗商品价格多数上涨，其中铁矿石、SHFE铜价格涨幅较大，焦煤、动力煤价格下跌。
汇率：美元指数下行，人民币、英镑、欧元、日元等非美元货币相对美元走强。
股市：国内股市整体收涨，海外股市除美国收涨外均收跌，其中日经225指数、法兰克福DAX指数跌幅较大。
