来源：国信固收研究
原标题：【国信宏观固收】为何国债期货会比现券强
近期市场投资者对10年期国债期货表现有个较为明显的感受，即国债期货表现比现券强势，国债期货在盘中存在引领现券的迹象。我们在本文中对此进行分析探讨。
国债期货在近期比现券强多少
首先在国债期现货的相对强弱比较上，我们重点关注基差这一指标。如图1所示，自7月以来，190006和190015的基差基本维持震荡走势，T2009合约并未比这两只债券明显偏强，这两只债券，特别是190006是前期T2009合约的CTD券。与此同时，可以发现，特别国债2000003和2000004的基差不断走低，这也导致了这两只债券成为当前T2009合约的活跃CTD券，T2009合约表现确实强于这两只债券。
而近期大家所关注的国债期货强于现券的现象，也主要是指T2009合约表现强于2000003和2000004。从这两只债券发行交易以来，它们的基差分别下行了0.45元和0.28元。
为何国债期货会比现券强
其实，仔细分析就会发现，10年期国债期货在近期的表现主要是强于10年期抗疫特别国债和10年国开债，我们对此分析了四点原因：（1）由于实物交割机制，CTD券基差在临近交割月存在收敛现象；（2）10年国开-国债利差较低，做多期货+做空国开性价比极高；（3）10年抗疫特别国债表现太弱势；（4）空平力量较多，带动期货表现偏强。
另外，我们认为期货盘中领先现券的可能原因在于期货流动性更好，价格反应更快。最后，我们认为还有一个现象值得注意，即除了抗疫特别国债和国开债之外，10年期国债期货的表现并未优于其它10年期国债现券。
原因一：由于实物交割机制，CTD券基差在临近交割月存在收敛现象
我们对2013年以来的所有国债期货合约进行统计，发现CTD券基差存在以下特点：在交割月之前的最后5个交易日中，两年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.08元；五年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.17元；十年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.20元。不过，需要注意的是，CTD券的基差并不一定会在临近交割月时（比如交割月之前的最后五个交易日）才收敛至零附近；可能在接近交割月时，CTD券基差就已经开始收敛。
换句话说，只要CTD券基差高于借券成本的幅度在2毛钱以上，基于基差收敛的逻辑来参与国债期货做空基差交易是有利可图的，大概率能够赚钱。因此，相信会有一部分投资者会在7月参与做空基差交易，而做空基差交易是做多期货并卖空现券，这一操作的结果就会导致期货表现比CTD现券偏强一些。
原因二：10年国开-国债利差较低，做多期货+做空国开性价比极高
在7月以前，10年国开与10年国债的利差始终维持在极低水平，以200210-200006为例，两者的利差始终保持在30BP以下。而从5月开始，债市就出现了较为明显的下跌调整，在弱势环境中，10年国开与10年国债较低的利差给投资者提供了套利空间。
这时，可以构建做空10年国开200210+做多国债期货T2009的头寸，这一套利交易不仅能够从10年国开-10年国债利差走阔中获利，还能得到国债现券基差收敛的收益。事后来看，在7月初参与这一套利交易的性价比是极高的，而这一交易同样也会导致国债期货上的做多力量更多一些，进而使得国债期货表现强于国债现券。
原因三：10年期抗疫特别国债表现太弱势
其实，最近国债期货表现强于10年期抗疫特别国债现象的主要原因之一：并不是国债期货变得更强了，而是10年期抗疫特别国债表现太弱势了。具体来看，在6月下旬，2000003开始上市交易，当时2000003与190015和200006的到期收益率差别很小，但从7月份开始，2000003-200006的利差一路上行，利差上行幅度达到了14BP。这也是为什么2000003和2000004会成为T2009合约CTD券的主要原因，因为它们在二级市场上的表现相对偏弱太多了。即使与190015相比，2000003-190015的利差在7月也上行了5BP左右。
为什么10年期抗疫特别国债在二级市场上的价格更便宜呢？我们认为原因主要有以下两点：
（1）存在流动性溢价。因为最活跃10年期国债200006的成交量较大，7月份平均每天有超过200笔成交；但2000003和2000004的成交量就小很多，每天仅有小几十笔成交，甚至会更低。
（2）规模太大。目前，2000003和2000004的存量规模均为3500亿元，而200006和190015的现存规模分别为1700亿元和2400亿元左右。相信会有一部分投资者在一级市场上拿到券后，可能之后会在二级市场上抛出，而2000003和2000004较高的规模也会加重这一抛压。
原因四：空平力量较多，带动期货表现偏强
这一点在最近几个交易日较为明显。举例来说，在8月3日-4日两天，T2009合约上的空平手数合计为24776手，而多平手数合计为22004手，空平手数合计比多平手数多出2700余手。另外，多开和空开手数分别合计为20037手和21027手。也就是说，整体来看，在大家对期货相对偏强感受最深刻的两天，T2009合约上的空平力量相对多一些。
这可能是因为空方止盈，也可能是大家所说的“逼空”行为。即因为CTD券2000003和2000004的流动性不强，T2009合约的空方很难拿到足够数量的CTD券进入交割，只能选择非CTD券，这样就会承受额外的损失。但我们认为这一逻辑性不强，因为抗疫特别国债并不是完全没有成交，以其当前的成交额来看，应该能完全满足国债期货的交割量需求。
期货盘中领先现券的可能原因：期货流动性更好，价格反应更快
在当前时刻，市场大多数投资者对未来债市的看法偏中性，认为下跌空间不大，但上涨空间又受到基本面向好的制约。此时，若投资者认为单边交易在短期值得参与，且其又能够同时参与期货和现券市场的话，他选择参与国债期货市场的概率可能会更大一些。因为相比现券市场，国债期货流动性更好，能够做到快进快出，这一点在做短期波段交易时更为有利。所以，我们也经常会发现国债期货在盘中可能出现引领现券的现象，但值得注意的是，因为实物交割机制的原因，期现货的关系更多体现为相互影响。
10年期国债期货表现与原CTD券持平，且偏弱于最活跃国债现券
前文，我们分析了10年期国债期货表现强于10年期抗疫特别国债和国开债的原因。在此，我们认为还有一个现象值得注意，即除了抗疫特别国债和国开债之外，10年期国债期货的表现并未优于其它10年期国债现券。具体来看，T2009合约在7月以来的表现与原CTD券（190006）基本相当；与最活跃10年国债现券200006相比，T2009合约表现甚至还偏弱一些，200006合约的基差自7月以来上行了0.16元左右。
